“黄土地，黑土地，施肥就用史丹利”这句脍炙人口的经典广告，相信每个人都记忆深刻。今天的史丹利，是否还具备投资价值呢？本期文章，我们好好掰一掰它的基本面。
一、投资初印象
按照惯例，我们先进入第一个环节，“投资初印象”。
1.历史沿革：史丹利农业集团股份有限公司是由高文班、高进华等8位自然人股东作为发起人，由华丰化肥有限公司整体变更设立的股份有限公司。公司前身为临沭县华丰化肥厂，成立于 1995 年，并于 2011 年在中小板上市。
2.实控人：公司控股股东是高文班，公司属于典型的家族控股企业。
3.主营业务：史丹利的主营业务为复合肥料的研发生产销售，公司的主要产品包括高塔氯基复合肥、高塔硫基复合肥、滚筒氯基复合肥、滚筒硫基复合肥和其他系列复合肥等产品系列，说白了就是做复合肥的。复合肥是一种包含氮、磷、钾三种养分中，至少有两种养分标明量的由化学方法及物理方法制成的肥料，对植物生长至关重要。公司主要是做麟复肥，占据了 97% 以上的营收份额。
4.行业格局与所处地位：
1）复合肥产业链分析
复合肥的上游主要涉及氮磷钾单质肥的生产、原材料开发与供应，代表企业有：盐湖股份，亚钾国际和四川米高化肥有限公司。复合肥的中游主要涉及复合肥的提炼生产，将原材料进行混合、精炼和配比，代表企业有：史丹利，云天化和中化化肥。下游是指最终的销售和使用环节，包括农业生产者和经销商，农业生产者购买复合肥用于农作物生产，而经销商负责将产品推向市场。
中国复合肥行业具有上游依赖进口，中游不断增长，下游稳定发展三个特征：
首先，中国国内氯化钾产能相对较低，难以满足市场需求。氯化钾是生产复合肥的重要原材料之一，可以为农作物提供必要的钾素。截至2022年，中国氯化钾的产量为 749 万吨，产能利用率达到 78%。但是，中国氯化钾的表观消费量为 1540 万吨，其中进口量为 794 万吨，因此进口依赖度高达 51.55%。中国本土氯化钾产能供不应求，氯化钾供应短缺将增加复合肥生产中获取钾资源的难度，从而提高复合肥产品的生产难度。
其次，复合肥中游产业呈现产销规模持续增长的趋势，市场规模保持不断扩大。产量方面，自2018年 44.8 百万吨增至2022年 52 百万吨，复合肥年均产量增长率达 3.8%；销售方面，2018年 46 百万吨增至2022年 53.6 百万吨，年均增长率为 3.9%。产销双方的不断提升直接促进了复合肥市场规模的持续扩张，侧面反映了复合肥市场正处于一个持续增长的阶段，市场的活力和潜力逐渐显现。
最后，中国已经确定了2022年至2025年的城市园林建设目标。其中，全国将努力建设不少于 1000 个城市“口袋公园”，并确保城市建成区的绿化覆盖率超过 43%。在农田建设方面， 2023年，中国继续加强高标准农田建设，计划新建 4500 万亩，改造提升 3500 万亩。这一系列的园林和农田建设举措有望推动市场对复合肥的需求，从而拉动相关行业的下游发展。
2）行业前景分析
2022年中国复合肥行业市场规模为 1675 亿。中国复合肥行业规模由 2018 年的 1035 亿增加至 2022 年的 1675 亿，预测至 2027 年市场规模将达到 2269 亿，2023-2027年年复合增长率为 7.08%。
在复合肥下游市场中，粮食种植占比最大，超过了下游市场的一半。具体而言，在复合肥下游市场中，粮食种植占比达到 62%，果树占比为 16%，蔬菜占比为 12%，烟草占比为 3%，茶叶占比为 2%。粮食种植在植物生长的阶段需要复合肥来保障粮食作物的生长速度和最终产量，因此复合肥在粮食种植中扮演了关键角色。
3）行业竞争格局分析
中国复合肥市场涉及的参与者众多，市场结构相对分散，各企业在领先方向上有所侧重，整体呈现出各展其长、多元共荣的格局。第一梯队由新洋丰、云图控股和史丹利组成；第二梯队由司尔特，鲁西化工和云天化组成；第三梯队由湖北宜化，辉隆股份和金正大组成。
未来中国复合肥的参与企业在市场中的位置将会逐渐集中，市场格局梯队将逐渐建立分化规则，整体格局将更加清晰。
二、投资再判断
接下来，我们进入第二个环节，“投资再判断”。
判断一个公司是否值得投资的首要前提是对其进行合理估值。下面，我们将结合公司的资产质量、盈利能力对其估值。
1）首先，史丹利的资产质量怎样呢？我们看一下最新披露的 2024 年 1 季报：
先看资产端：公司总资产 123 亿。其中，现金及现金等价物（货币资金 交易性金融资产）有 30 亿，各种应收款 2700 万，存货 1.3 亿，流动资产合计 51 亿；长期股权投资 10.7 亿，固定资产及在建工程合计 41 亿，在建工程增速较大主要是本期非全资子公司在建期及新项目投资增加所致。无形资产 8 亿，商誉 1.3 亿，无形资产增加主要是本期非全资子公司在建期土地使用权增加所致，非流动资产合计 72 亿。
然后看一下负债端：公司总负债 50 亿。其中，短期借款 1.7 亿，各种应付款 38 亿，其他流动负债 1 个亿，流动负债合计 41 亿；长期借款为 6.5 亿，非流动负债合计 8.6 亿，其它小数目就不计算了。
总结：总资产减去总负债，财报净资产接近 73 亿。其中，公司类现金高达 30 亿，短期资金充裕；应收款极少且应付款较大，体现了公司相较于上下游企业的强议价能力。公司长短期借款共计 8 亿，且资产负债率为 41 %，说明公司并不缺钱，抗风险能力较强，经营比较稳健。
2）另外，公司的盈利能力怎样呢？我们看一下公司近十年的财报：
先看利润端：公司 4 月 19 日披露了2023年年度报告和2024年一季报，2023年实现营业收入 99.91 亿元，同比增长 10.54%；归母净利润 7 亿，同比增长 58.94%；扣非净利润 6.32亿，同比增长 55.82%。在去年基数并不算低的背景下，23年的业绩还是比较抗打的。
业绩变动原因：得益于产供销的高效协同，2023年度公司销量实现了两位数增长，毛利空间也有显著提升，销量的增长及毛利空间的提升有力地推高了公司利润，使得利润同比实现了较大增幅。
一季报就不太理想了，营收 26.29 亿元，同比减少 13.86%；净利润 2.38 亿元，同比增长 11.27%；扣非净利润 2.08 亿元，同比增长 0.17%。
这里涉及到一个问题，由于部分上市公司会将年报和一季报同时发布，那么一季报重要还是年报重要？
年报代表着过去与结束，而一季报代表着未来与开始，通过市场预期与股价反映来看，通常一季报对股市的影响会更大。市场有一个特性，就是炒预期，而人们总是倾向于线性外推思维，一季报好坏往往会让市场对未来保持着乐观或悲观预期。一季报亮眼说明“开门红”，则预示着当年业绩整体不会差，那么股价也会出现同向效应，反之亦然。
此外，近十年公司业绩呈现了典型的周期股特性，自2019年触底以来，目前仍处于景气周期。
然后看分红端：公司上市后累计派现近 10.21 个亿，历年股利支付率在 12%-30% 之间，股息率 1% 左右，剩余未分配利润 43.38 亿，未来分红潜力较大。
通过以上对公司资产质量及盈利能力的分析，接下来我们进行最为关键的一步，给公司进行合理估值。
公司作为典型的周期性企业，市场会怎样给它定价呢？
首先，根据绝对估值法计算：还是按照“母鸡 鸡蛋”的未来现金流折现法。公司净资产构成比较简单清晰，没有较大争议。但由于公司业绩显示出较强的周期性，业绩波动性较大，对此我们采用“净利润均值*年数法”进行统计，过去十年公司的净利润在 4 个亿左右，一次性买断未来10年利润的话，大概就是 40 亿的总利润。把净资产和总利润相加，就可以大致估算出公司当前的内在价值，大概 100 亿上下。
其次，根据相对估值法计算：公司作为周期股，市盈率估值法就不太适用了，我们采用市净率法。公司当前市净率 1.28 倍，由于净资产呈现逐年稳步上升态势，叠加未来存在估值修复动能，大概能给到 2 倍的市净率，也就是大概 120 亿左右。
所以，综合来看，公司当前的合理估值就是 100亿- 120亿 的可识别价值线。
以上判断均来自于市场公开信息，随着未来经济形势、行业环境、公司经营战略及财报的变动，还需要不断修正。
三、投资终决选
最后，进入第三个环节，“投资终决选”。
决选之前，我们再看看史丹利目前存在的不利因素或潜在利空有哪些：
1、原料价格波动风险。公司的氮磷钾等主要原料，其价格受诸多因素影响会产生波动，进而影响公司的成本和利润，导致公司业绩有出现波动的风险。
2、农作物价格波动风险。复合肥作为一种农业生产资料，当农作物价格下降时，种植户的种植收益下降，从而使种植户的种植投入积极性不高，将会对公司产品销量和公司业绩造成一定影响。
好了，本期文章就到这里。企业价值研究仅供参考，不构成任何投资建议。更多上市公司基本面分析，请关注公众号。
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