华南城，抱着金碗讨饭

一、华南城简介华南城是中国领先的大型综合商贸物流及商品交易中心的发展商及营运商,为内地和国际的批发供货商、买家、制造商、分销商及用家提供原材料和制成品的综合交易平台。

集团采用「一体两翼」商业模式,为客户提供五大配套服务,包括一站式仓储及物流服务、会议及展览服务、奥特莱斯商场经营及管理、电子商贸及物业管理等。

目前在全国八大城市有布局， 深圳、南昌、西安、南宁、哈尔滨、郑州及合肥、重庆等。

2002年由潮汕商人郑松兴、郑大报兄弟等人创办并控股，于2009年9月30日在香港联合交易所有限公司主板上市，股票代码01668。

辉煌时期，郑氏兄弟创下了380天打造华南城的深圳速度，以及十年八城的圈地纪录。

最高光时刻是2014年1月，腾讯以15亿港元战略入股，持股比例近10%，成为华南城第二大股东，其时华南城创下历史天价4.5港元。

二、华南城的危机

虽然得到了腾讯加冕，但结果却让小股东大失所望，腾讯的电商未能做起来，因此，在主业上并未给华南城输入实质性利好。而华南城传统业务只好独自支撑，却受到了腾讯对手阿里等电商冲击，一发不可收拾。

试想一下，如果当时引入的战投不是腾讯而是京东或者阿里抑或顺风、菜鸟等等，今天的局面将会完全不同。这可以算是华南城最致命的战略失误，错过了一次历史性的电商姻缘，也错失了整整七年黄金发展期。

1、主业收入下滑：华南城核心业务是商贸物流交易中心，这在十年前是个不错的主题，也正是靠着这个主题才得以在八城拿下大面积土地，按照东西南北中，构建了辐射全国的商贸版图，这一战略堪称经典。

直到2010年之前，华南城与华强北几乎并驾齐驱，都是一铺难求。但此后随着电商网购迅速发展，华南城的一站式购物模式被替代，每年双十一创纪录的成交额，客观上都是在蚕食华南城的市场份额，很多商铺开始出现空置。这直接导致华南城商贸中心的租金收入大幅缩水，为此被迫转向开发住宅房地产来补充主业收入失血。

年报显示：过去五年华南城持续性收入占总收入的比例依次为11.3%、23.15%、20.36%、21.48%、22.53%。由此可知，华南城持续性收入和销售收入的比例保持在2:8左右，物业销售仍是维系华南城生存的主要收入来源。

而华南城的基因是商贸，与纯粹专业的地产公司颇有差距，令到其在地产开发上首施两端，捉襟见肘。

可以看出，华南城盈利能力持续下滑，与华南城的经营业绩有直接关系。在2015-2018财年（华南城会计期间4月1日-次年3月31日），华南城的合约销售金额分别为66.28亿港元、86.37亿港元、120.26亿港元和146.77亿港元。2015-2018财年华南城合同销售金额的增速分别为-41.64%、30.30%、39.30%和22%。

数据显示， 在2014-2018年，华南城的营收收入分别为98.01亿港元、61.92亿港元、78.89亿港元、94.37亿港元和103.39亿港元，直到2018年华南城的营收才超过2014年的收入，年复合增长率为3.51%。2014-2018年华南城的归母净利润从37.28亿港元下滑至35.37亿港元。

此外，2015-2018年，华南城的毛利率从48.23%下滑至43.21%，到2019年上半年毛利率进一步下滑至38.57%。也就是说在地产公司高歌猛进时，华南城虽然跻身其中，却并未能坐地分金，大块吃肉。

这种既做地产，又心存不屑的矛盾状态，导致公司常常处在一种角色错位当中，面对地产竞争，受自居商贸龙头；面对商贸发展，又被迫依赖地产输血；脚踩两只船，两头不落地。

概括一句话：商场租金没收够，住宅销售不理想；主业遇到瓶颈、业绩持续下滑。

2、财务费用高企

专业房地产公司可以快速周转，资金效率很高，而华南城作为商贸地产，大量土地与物业作为商贸中心，都属于非卖品，甚至在拿地时就有约定，这种模式严重制约了公司现金周转。

报表显示负债持续攀升，截至2019年3月31日，华南城总计息债务为343亿港元，已经较一年前减少46亿港元。同时年内到期债务为152.9亿港元，而其现金储备仅为93.6亿港元，尚有不小资金缺口。

为此，公司相继增发了几期美元债，比如去年6月12日，华南城增加发行了一笔于2021年到期、金额为6000万美元的优先票据，利率为11.875%。累积发布了不少于四笔融资利率超过10%的优先票据，对比此前5%-7%利率的比例攀升不少。

据统计，目前华南城300多亿总负债，平均利息率在7%以上，即公司每年财务费用超过20亿。也就是在公司主业利润无法覆盖财务成本的情况下，公司不得不拆东墙补西墙，借新还旧，并且资金成本不断提高。为此公司更换了多位财务负责人，但多半都无力回天。

这种局面严重蚕食了公司发展空间与归母利润；同时也潜藏着现金流崩断的系统风险。

3、商业模式困境华南城的商业模式从空间来看，是先在深圳试验成功，然后复制到全国其他七城。而从时间来看，其实包括深圳都经历过多次转型，在时代大潮里载沉载浮。

与那些新经济最大不同之处在于，后者引领新时代拥抱新机遇，而华南城的转型更多是被时代逼迫进行的，整个过程扭扭捏捏半推半就，错失了很多发展良机。

2002年公司初创时，华南城主要还是工业原料批发中心模式，当时国内处于短缺时代尾声，批发中心的低价与规模优势尚有余温，华南城推出一站式工业原材料采购基地，将十几个行业所需要的工业原料，集中到同一个商贸城中展示交易，企业可以在这里一次性满足所有需求；事后来看，其实这一模式当时已经开始走下坡路，因为入世之后，中国企业外贸比例快速提升，华南城的市场价值开始缩水；

2007年华南城着手进行第一次业态调整，针对当时国内产业链不完善，缺乏产业集群模式的配套服务，整合了各类分散的专业化市场，形成超大型综合商贸物流中心，打造了紧邻主体的配套住宅和完善的一站式商务服务设施，被称作为“华南城模式”。遗憾的是人算不如天算，这期马云率领阿里巴巴电商产业快速崛起，迅速蚕食传统的市场份额，华南城和其他同类企业再度陷入尴尬境地。

2012年，华南城不得不进行二次业态调整，成立了华南城电子商务产业园，引入了华盛奥特莱斯和乾龙物流，逐步向“互联网 ”转型，提出要形成“现代化综合商贸新城”模式。标志性事件是2014年引入腾讯做第二大股东，展现了转变的决心与战略的正确，遗憾的是，腾讯电商产业并未能做起来，这次合作并未带来产业实质性利好，转型之梦止步于此，一直到去年。试想，六年前如果引入的是阿里或者京东，对物流有强大需求的成功电商，今天的华南城将是另一番局面。

2019年底，华南城尝试第三次改革，这回牵手万达，”打造中国首个“24小时”商业中心，试图用万达激活人气，进而带旺交易中心业务。客观来看，这个思路还不如上一次靠谱，从线上转往线下寻求突破，其实是一种倒退。即使万达带来人气，这些人流与其商贸中心也难以充分转换，会增加少许个人消费，但对大量的批发帮助有限，不足以支撑其整个商城转型或者盘活。

今年初深圳华南城开始明确跨境电商产业园特色，重新强化互联网 ，并得到国家海关的政策扶持，成为采购贸易试点单位，这一方向让市场重新看到希望。

综而言之，华南城作为中国经济转型时代的缩影，其商业模式可谓一步踏错，步步落后，这里既有其管理团队战略眼光不足的问题，近年数度更换职业经理人就说明这一点；同时也有股东层面的偏执原因，过度爱惜自主品牌，凡事非要亲力亲为，但自身既无房地产开发优势，也无互联网基因，这两个方向是过去二十年中国经济两大火车道，本来也是与华南城关联最密切的战略方向，但这种局面导致运营多年来一直似是而非，总是差一口气无法突破。

如果华南城放下执念，扬长避短，将地产开发与万科或碧桂园合作，将商贸物流与阿里或者京东合作，八城联动的战略布局将会价值将会倍增，目前的沉淀资产将有望被迅速盘活。

因此，只要华南城还不能从自主造城这一执念当中走出来，华南城的商业模式转型升级就还将任重道远。

去年大股东的接班人开始介入核心管理层，职业经理人也再度更换，目前还未能看出明显突破。

4、流动性风险

港股中存在一大批低市值个股，长期交投清淡，机构不敢入，散户推不动，并且伴有机构小量做空，导致股份跌跌不休，华南城目前就是这种情况，利好也不涨，利空加速跌，基本面估值等因素不太起作用，若非有足够的增量资金入场，一时难以激活股性，改变颓势。

三、华南城的机遇

1、八城战略 意义重大

电商虽然挤压了传统的实体市场商贸份额，但同时却提升了仓储物流需求。 黑石集团联合创始人苏世民表示 ， 在中国商业地产领域 ，中国在线电商的发展会衍生出很大的仓储需求和物流需求 。这两个领域有着非常有吸引力的投资机遇 。在中国 ， 黑石在核心物资集散中心拥有仓储物业 ， 把这些物业租给了头部的第三方物流公司和中国的科技公司 。华南城的资产高度符合黑石的投资逻辑，同时还有同业所不具备的附加优势，其未来成长空间更加巨大；

1）、拥有规模优势，从公开上市同类企业年报来看，华南城规划商贸物流建筑面积8248万平米，比其他包括小商品城在内的七家公司的总和还要多出近一倍；作为地产龙头的万科开发性土地储备总量大约为1.3亿平方，对比一下可知华南城的作为商贸建设，八千多万平米堪称规模惊人。

2）、华南城同时按照东南西北中的不同经济区域在全国做了战略布局，八大城市分布五方，形成刚好可以辐射全国的联动优势，更加适合大型物流统筹运营；比如东北大地哈尔滨为中心，同时兼顾对俄罗斯贸易，西北地区以西安为中心，重庆辐射西南地，南宁辐射华南及东盟，郑州辐射中原地带，南昌可以兼顾华中，合肥面向华东，深圳则面向整个粤港澳湾区。

3）、华南城布局的每个城市，都是大面积连片开放，郑州、西安、合肥、重庆、哈尔滨等五大二级城市规划面积都超过1000万平米，长远来看，这种规模优势更有利于形成当地省市甚至包括周边多省城乡的超大型特色集散中心，具有不可替代的优势

4）、土地物业升值空间较大一则因为华南城拿地时间较早，这些年来二线省会城市房地产总体一直呈上升态势；

二则华南城采用的是主题地产模式，有产业拉动效应，通常拿地成本低于普通地产公司；三则华南城拿下的地块多半在城乡结合部，随着这几年城市化进程加速发发展，这些地块的位置日益中心化，区位优势日益明显。

综合以上因素，我们初步可以推断，目前华南城的土地储备以及自持物业均有可观的升幅，同时再考虑到其商贸物流战略布局，是特定时期逐渐形成的特殊规模优势，其估值潜力还应看高一线。

简单说，换到今天，即使有钱也难以同时在这八大城市拿下这些大规模连片地块，因此，从战略角度来看，华南城的资源不可替代，模式无法复制，若能够充分盘活，不仅升值空间较大，更具有超乎想象的战略优势；

2、现金流有所改善

制约华南城业绩的瓶颈就是高负债率与高利息支出，而从最近公开数据来看，已经有所改善。

其一、6月上旬中国商报报道，疫情期间华南城得到国内长期银行融资超过26亿元，八成为十年期，两成为5年期，其后，华南城陆续赎回部分高息美债；

其二、据华南城旗下核心企业华南国际一季报显示 ，一季度收入10.23亿，同比减少30%；净利3.05亿元，同比减少20%，但货币现金达到71.71亿元，较去年底增加了近一倍。

3、商业模式渐入正道据深圳华南城消息，华南城深圳跨境电商产业园初具规模，互联网  的模式开始显效，其营造的生态环境创新，全产业链综合配套服务基地，已经形成了集成产业链效应。

目前深圳华南电子商务产业园占地32万平米，吸引300多家企业入驻，其中包括跨境电商十强的有棵树、通拓、傲基、赛维等四小龙。在当地政府支持下，工商、海关、税务都在加园区办公，并与50多所院校合作建立电商人才库，形成了商务办公、产品展示、仓储物流、人才培训、技术交流、创业融资、生活配套等集成性服务体系。这是多年来华南城摸索出来的最有活力最时尚的商业模式，也是与互联网电商最近的一次，如果成功复制到全国八城，对其重新估值意义非凡。

同时做强乾龙物流，未来将面向全国布局高标准智慧物流产业园,以目前全国8大乾龙物流产业园为依托,发挥华南城战略布局优势，围绕粤港澳大湾区、长三角城市群、长江经济带、一带一路/西部陆海新通道等国家战略规划,面向全国30个核心城市全面布局,打造国家级重点物流枢纽,建立完善高效的智能物流体系。

这些战略思路与时代节拍吻合，如果能够落实到位，很有价值；

3、最坏的日子基本走过

目前华南城的股价刚刚八毛，市值不足七十亿港币，在总资产过千亿，市盈率两倍多的前提下，这一价格已经充分甚至过度反映了所有宏观、微观的一切利空因素，包括，中美贸易战、疫情冲击、电商对传统产业模式的冲击、公司现金流吃紧、负债利息过高吃掉利润、管理团队表现不力等等因素。从目前情形来看，似乎不会有更多坏消息，比过去半年更多，因此，综合判断，华南城目前走势包含了一切利空因素，未来如果其中某几项因素好转，华南城股价大概率会部分被修复。

比如香港物业股如碧桂园服务、保利物业等有数倍涨幅，花样年、金地商置等小型地产公司也有近一倍的反弹，华南城与这些公司业务都有交集，可以归为同一板块，但股价却累创新低，一个板块行情都不跟，在基本面没有特别恶化的背景下，这在逻辑上有点说不通，大概率是错杀走势。

其实可以设想一下，最坏的情况是选择一个城市整体卖掉，像万达断臂一样，现金流会就会很快改善。即使不卖，房地储备也让他具有保值潜力，华南城的风险并不可怕。

4、走过七年之痒

人类社会，七年是很重要的一个周期变化，据说...的绝大多数细胞经过七年都会轮换一遍，人际关系，包括夫妻之间也有七年之痒，而这种现象在经济界更普遍，七年会构成一家企业的一轮波动周期，因为其中包括了两个库存周期，每个三年半左右；同时，从管理角度来看，如果一个职业经理团队不能达标，通常难以做足三年，七年意味着要更换至少三组经理人，随着经验教训积累，到第七年时容易找准问题找到解决方案。

我们在港股当中可以找到很多这种七年轮回的周期牛股。

华南城上一次高点出现在2014年，距今已近七年。虽然无法用这种归纳推理证明华南城必然会走出又一个七年之痒，但统计周期表明，在今年底、明年初，形成这样局面概率会加大，值得密切留意。

同时再考虑到其他因素，外部电商对物流仓储的强大需求拉动，内部自身改革求变的长期探索，对华南城的前景可以作相对乐观的预期。

5、美国及香港股市低价股暴动

随着世界各国救市政策到位，股市雷区提前排除，场内资金开始活跃，暴炒低价股的风气在全球掀起，美国的房多多一天十二次熔断，一天最高涨幅超过12倍，包括出问题的瑞幸咖啡，也翻了几倍；而香港的内地低价股，同样腾讯参股的如华谊腾讯娱乐，近期涨了近两倍，恒腾网络翻了一倍多，据传多为内地资金狂龙过江，报复性炒作。同样作为腾讯概念的华南城，基本面优过前述两家，市值也不算太大，照理更有想象空间。

最主要的是，6月8日已经借地摊概念表现了一天，单日最大涨幅接近30%，显示场内开始有资金介入，同时，最近一两周，成交明显放大，盘面显示似有机构动作。

6、按过往惯例，公司每年分红5分钱，相对于目前的股价，分红率超过6%，具有很好投资价值。只是今年因为疫情影响，不知会否改变，如果继续坚持这一比例，保值效果极佳。

四、结论1、华南城的传统痛点并未完全解除，比如商业模式转型成功、以及负债率下降、财务费用下降等都未根本做到；特别是港股流动性风险难以很快化解，如果未来市场出现其他黑天鹅，不排除华南城在欠缺流动性的背景下，继续无量杀跌的可能；此外市场热点不在这里，增量资金进入有限，活跃度还不够；2、公司的八大城市战略布局具有保值增值潜力，有不可复制的战略组合优势；3、考虑到市场过度反应，未来不排除某一两项因素改善后导致价格反弹，修复错杀空间；

5、二级市场有提前反应的苗头。

个人认为该股危中有机，最有价值的是其八城布局大面积连片物业，因为经营不理想而被市场严重低估。其规模与架构得天独厚，难以复制；较诸其他区域性仓储物流更具有战略意义，万一激活，有望成为全国仓储物流龙头企业。

因此，可以作为一个保值为主、兼顾增值的防御性品种。

不妨视作买入租金不理想的商铺，首先能保本增值，其次未来转旺，租金也有上来的希望。

而真正走出趋势需要稳稳收在1.2元之后，短期内概率不大，或需要到年底前后，让市场看到公司的进一步转变，才能吸引更多资金进场，确定突破方向。此前难以火热，别想太多。

本人持有以上股票，所做分析只是个人操作的思考总结，欢迎批评指正。

特别声明：本文观点或因先入为主，有失偏颇，不可作为投资建议。据此入市，风险自担。

文章来源：投基宝，若有侵权，请联系本站删除！