资本市场再融资业务（一）——股权融资工具

再融资是针对股票首次公开发行，也就是IPO而言的。IPO可以帮助企业融资，作为上市公司，企业还可以在资本市场上进行其他的融资活动，在此称之为“再融资”。

图中介绍了目前资本市场上的主要融资产品，此处将其划分为三类：股权类融资、混合类融资和债权类融资。

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其中混合类融资是介于股权和债权之间的融资产品；股权融资工具包括公开增发、非公开发行和配股，混合类融资工具包括可转债、分离交易、可转债、永续债，债权融资工具包括公司债和企业债等。

并且还有上市公司股东股权货币化产品—可交换债券。

“再融资”将分为四篇文章进行介绍：第一篇介绍股权融资工具，第二篇介绍混合类融资工具，第三节篇介绍债券类融资工具，第四篇介绍可交换债券。

本文将介绍资本市场再融资业务（一）——股权融资工具，重点介绍公开增发、非公开发行和配股。

PART 1股权类融资概述

增发包括公开增发和非公开增发，其中非公开增发也叫定向增发。

增发可以同时向公司现有股东、潜在股东发售，但是配股对象只能是面向公司的现有股东。

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图中清楚地反映出2008年-2018年上市公司股权类融资的变化：

第一，公开增发的规模逐年下降。到2015年，公开增发的融资额已经下降至零。

第二，配股的融资规模也相对较小。除了2010年，每年配股融资额均不超过500亿，2010年配股额突破了100亿，主要是由于中国银行、中国工商银行、中国建设银行、交通银行在当年进行了配股。剔除这些大型国有商业银行的配股后，实际上市场的配股融资规模仍然比较小。

第三，定向增发是股权类贷融资中融资金额占比最高的品种，也是近年来在资本市场上最受欢迎的一种股权再融资工具。

公开增发、非公开发行和配股在股票发行对象等方面各有特点，所以监管部门对这三类股权类再融资产品在发行数量、锁定期、盈利能力等方面各有不同的监管要求。

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由于公开增发面向整个社会，即同时包括上市公司的新股东和老股东。因此，在这三种融资方式中，公开增发的发行门槛是最高的。

申请公开增发的企业在最近三年平均净资产收益率不得低于6%，而且最近三年以现金方式累积分配的利润不能少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。虽然条件严格，但是公开增发对股票发行规模并没有做出明确的限制。

配股面向上市公司老股东，因为老股东对公司的情况比较熟悉，因此监管条件也相对宽松。申请配股的企业要求最近三年连续盈利且最近三年以现金方式累积分配的利润不能少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。但是配股的规模受到了限制，即配股数不能超过发行前股本的30%。

非公开发行也就是定向发行，面向的是特定的投资者，通常是控股股东、战略投资者和机构投资者。作为大型的投资者，这些投资者具有很强的自我保护能力，因此申请非公开发行企业的门槛是最低的。既没有盈利能力的要求，也没有现金分红的限制。

2017年2月，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，给上市公司非公开发行带来了较大的影响，最主要影响表现为融资额。根据监管规定，定向增发股票的数量不能超过发行前股本的20%，而在此前没有该规定。

2017年2月，证监会发布《发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，其中明确规定上市公司申请公开增发、非公开发行，也就是定向增发和配股的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

下面介绍公开增发。

PART 2公开增发

公开增发是指以上市公司向不特定对象公开发行股票。也就是前面说的，可以面向公司的现有股东，也可以面向我们的潜在股东申请公开发行股票。

一、公开增发的条件

盈利条件需要满足：第一，最近三个会计年度加群平均净资产收益率平均不低于6%。第二，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净产收益的计算依据。

发行价格需要满足：发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股价均价或前一个交易日的均价。

分红也需要满足：最近三年以现金累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。

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近些年来，在资本市场出现了很多公司对于募集资金使用非效率的情形，因此，证监会规定公司最近一期末不存在持有金额较大的交易金融资产和可供收入金融资产，也不存在委托理财等财务投资情形。

二、公开增发的流程

图中描述了上市公司公开增发的流程，包括准备、尽职调查、文件准备及申报、核准、调研营销、路演推荐、发行、上市等环节，其中核准和发行是两个关键的环节。

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公开增发也类似，前期的所有工作，包括准备、调查、申报，都是为了能够顺利拿到证监会的发行批准。

除此之外，发行环节也是决定公开增发成败的核心环节。

前面提到公开增发的对象包括上市公司的原股东和潜在股东，那么我们在发行过程中就涉及面向原股东的优先发售和面向潜在股东的网上网下发行的机制设计问题。

三、公开增发结构

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������向原股东优先配售上市公司增发股票可以全部或部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在发行公告中予以披露。

上市公司非公开发行股票的，发行对象及其数量的选择应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的相关规定。

上市公司向不特定对象公开募集股票，主承销商可以对参与网下配售的机构投资者进行分类，对不同类别的机构投资者设定不同的配售比例，对同一类机构投资者应当按相同的比例进行配售。

主承销商应当在发行公告中明确机构投资者的分类标准，主承销商未对机构投资者进行分类的，应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，回拨后，两者的配售比例应当是一致的。

������网上发行与网下发行

网上发行就是利用上交所或深交所的交易网络，新股发行主承销商在证券交易所挂牌销售，投资者通过证券营业部交易系统申购的发行方式。

网下下发行就是利用上海证券交易所或深圳证券交易所的网下申购电子化平台以及中国证券登记集团有限公司上海分公司或深圳分公司登记集团平台，完成公开发行股票的初步询价、累计投标询价、资金代收付及股份初始登记。

网下发行是针对机构投资者，不是给个人投资者参与的。个人投资者只能参加网上发行的申购。

根据目前A股增发的法规以及资本市场情况，公开增发实施要谨慎选择发行窗口。通常来说，发行窗口的选择需要综合考虑以下三个条件：

条件一：A股市场以及企业所处行业均进入相对稳定区间。由于在市场或行业存在不明朗的因素的情况下，突然的消息或传闻可能会带来市场较大的波动。因此，建议在相对平稳的时机启动发行，届时上市公司股价波动相对较小，有利于发行。

条件二：增发价格相对于合理，估值有一定的空间。公司自身的业绩是估值的基础，主承销商研究员的投价报告亦可对投资者的价值进行一定的引导。若增发价格相对公司的合理估值有一定的空间，有助于促进价值投资者的申购需求。

条件三：增发价格相对于市场价格有一定的折让。目前国内投资者较为关注短期收益，在增发价格相对发行时，股票二级市场价格折让较为明显时，才能吸引足够的投资者参与增发。

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2019年4月19日，中国证监会官网披露第十八届发审委2019年第22次会议审核结果，广东拓斯达科技股份有限公司的增发申请获得通过。

拓斯达的本次公开增发，也是自2014年5月以来首家通过发审委的公开增发项目。

公开增发重回再融资市场，根据拓斯达的公开增发A股的方案，本次发行股票数量不超过2600万股，募集资金总额不超过8亿元。

公开增发具有募集资金规模大、定价效率高的优点，但公开增发发行风险较大，限制条件也多，容易受到资本市场短期波动影响，并且直接摊薄股本。

此外，由于公开增发是包销发行，风险集中在主承销商。因此，承销商很少愿意做。

下面介绍非公开发行。

PART 3非公开增发（定向发行）

非公开发行又称定向增发，是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票。

定向增发具有两种定价方式：定价发行与竞价发行。

“定价发行”方式适用于面向战略投资者及大股东的非公开发行。而“竞价发行”则面向非特定投资者。

根据《上市公司非公开发行股票实施细则》的有关规定，能够参与定价发行的机构包括：上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权投资者；董事会拟引入的境内战略投资者。

董事会确定各发行对象认购的股份数量或比例及发行价格，发行价格应不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价或前交易日的股票均价。

定价基准日是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日，上市公司应按不低于发行底价的价格发行股票，全部发行对象所认购的股份均需锁定36个月。

对于“竞价发行”而言，发行对象不超过十名。

发行对象在发行人取得核准批文之后，通过竞价方式以价格优先的原则确定。

根据《上市公司非公开发行股票的实施细则》，采取“竞价发行”一项，符合条件的特定对象提供认购邀请书。认购邀请书发送对象的名单包括：董事会决议公告后已经提交认购意向书的投资者、公司前20名股东、不少于20家证券投资基金管理公司、不少于十家证券公司、不少于五家保险机构。

投资发行对象属于下列情形之一的，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人通过认购本次发行的股份取得上市公司控制权的投资者、董事会拟引入的境内外战略投资者。

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图中描绘了上市公司定向增发的流程，包括准备、尽职调查、文件准备及申报、核准、发行、上市等环节，其中核准和发行是两个关键的环节。

相比公开增发，定向增发由于面向特定投资者，因此无需调研营销、路演推荐等环节。

定向增发核准环节的总体原则要求应当有利于减少关联交易，避免同业竞争，增强独立性。除此之外，应当有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况，增强持续盈利能力。

������ 非公开发行股票的优点

非公开发行股票相对于公开增发和配股，有其自身独特的优势，是上市公司在融资过程中被广泛应用的方式。

首先，非公开发行股票的发行条件相对宽松。表现在非公开发行股票在上市公司的一级指标中没有具体要求，对申报文件的要求也比公开发行股票要简单。在中国证监会审核和发审委审核的过程中采取简易的程序，因此有利于公司实现快速融资。

其次，非公开发行股票可以引入战略投资者，为上市公司的长期发展打下坚实的基础。并且非公开发行股票特定对象不仅仅提供资金，往往会对上市公司各方面的发展产生积极影响，为企业的长期发展奠定基础。

再者，对于流通股股东而言，意味着上市公司可以得到战略投资者的长期认可，具有一定的利好作用。

除此之外，非公开发行股票采取市场化的方式，由于有机构投资者认可的非公开发行股份的发行价格，可以在一定程度上对二级市场的股价形成支撑，有利于上市公司股票的二级市场表现。

非公开发行股票还极有可能给上市公司业绩带来立竿见影的效果。

下面举个例子——格林美。

格林美，股票代码是002340，成立于2001年，致力于废弃资源循环再造、综合利用。

2010年在深圳中小板上市。格林美在2013年10月、2015年2月、2017年1月分别发布了三次非公开发行预案，并于2014年5月、2015年11月、2018年8月成功发行。

2017年1月18日，格林美停牌，筹划非公开发行股票。

2017年1月25日，公司公布董事会决议，以决议公告日作为定价基准日，发行价格为不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，即不低于5.90元/股，计划募集不超过29.51亿元。最终发行价格、发行数量和发行对象由竞价程序确定。募集资金用途主要为用于动力电池产业链项目的建设。

2017年5月6日，公司公布董事会决议，终止前次非公开发行方案，并推出新的非公开发行方案。公司实际控制人之一许开华终止认购定价基准日修改为本次非公开发行的发行期首日。发行价格为不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。

2018年8月23日，定增股票正式发行。向对外贸易信托公司、财通基金、闵其顺、孙建芬等共计4名特定对象，按每股5.46元，募集资金共计18.4亿元。

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下面介绍配股。

PART 4配股

配股是指向公司现有股东按其持股的一定比例以较为优惠的价格配售股份的行为。

配股的实质是兼具筹资和分配功能，既对原股东进行收益补偿，同时也保护了原股东对公司的控制权。

一、配股的条件

（一）一般条件申请配股盈利条件需要满足：1.盈利能力最近三个会计年度连续盈利，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据。

2.发行规模发行规模需要满足拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%。

3.发行价格发行价格没有明确要求，实践中，发行价格仅需高于公司每股净资产。

4.分红要求配股的分红需要满足最近三年以现金累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。

（二）特别条件

1.控股股东认购根据相关监管要求，控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量，控股股东不履行认配股份的承诺或者代销期届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售股份数量，应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已认购的股票款。

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中国北车于2018年成立，2015年6月1日，公司与中国南车股份有限公司按照对等原则合并组成了中国中车股份有限公司。

2015年6月8日，经中国证监会批准，中国中车在上海证券交易所和香港研交所上市。

2011年3月，中国北车公告称，公司拟向不超过10名特定对象发行股份，募集资金不超过107.39亿元。根据本次拟募集资金总额计算，本次非公开发行股份的数量不超过15亿股，其中公司控股股东北车集团拟认购本次非公开发行股份的金额为不少于42.5亿元且不超过45亿元。本次非公开发行的股票的发行价格为不低于定价基准日，也就是2011年3月23日前20个交易日公司股票交易均价的90%，即7.16元每股。

2011年4月27日，控股股东中国北车集团收到国资委有关批复文件，同意公司本次非公开发行股票的方案。

2011年7月，中国北车发布董事会决议公告，对其非公开增发方案进行修订，将发行价格调为不低于6.1元/股，将发行数量从不超过15亿股调整为不超过16.8亿股，公司将总的募集资金规模上限从107亿元调整为102亿元，主要减少了对融资租赁公司的投资额。

2011年7月20日中国北车公告，公司股东大会高票通过了调整非公开发行方案涉及关联交易事项的议案。同时，公司拟将原募集资金投资项目中以10亿元投资设立中国北车财务有限公司项目修改为以5亿元增资北车投资租赁有限公司项目。

2012年2月22日，中国北车再次调整再融资方案，将原本的非公开发行转为配股。中国北车公告称，本次配股以公司总股本数量83亿股为基数，按照每10股配售2.5股的比例向全体股东配售。本次配股可配股份数总额为20.751股。本次配股募集资金总额不超过71亿元，配股价格为3.42元/股，定价依据为不低于发行前最近一期经审计的公司每股净资产，参考公司股票在二级市场的价格、市盈率、市净率及公司实际情况等因素，遵循与保监机构、主承销商协商一致的原则。

2012年1月6日晚间公司公告，经中国证监会发审委审核，中国北车配股申请获得通过。中国北车2012年2月22日发布公告称，本次配股以本次发行股权登记日记2012年2月24日收市后的中国北车股本总数83亿股为基准，按每10股配2.5股的比例向全体股东配售。无限售条件流通股股份采取网上定价方式发行，有限售条件流通股采取网下定价方式发行，配股价格为3.42元每股。

2.发行难度

2017年2月，在融资新规发布后，上市公司纷纷调整在融资方案，配股成为市场普遍看好的手段。

2017年共有34家公司发布配股预案，较2016年的13家增长近两倍，与定向增发相比，配股的规模小的多。

根据统计数据的显示，2006年-2017年的12年间，108家上市公司合计完成116次配股，合计募集资金3435.68亿元，平均每年仅九家，平均每年募资总额仅为286.3亿元。

配股发行规模较小的原因是：第一，配股要求大股东现金参与认购，对于大股东现金能力是一个考量；

第二，股东认购数量需要达到拟配售股份数量的70%以上，因此存在较大的失败风险。

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