感觉来美国读书以来，别的事情没干，酒倒是喝了不少。之前写的SPA科普这两天突然有人点击，吓得我赶紧趁着酒意修订了下。我感觉目前PE&VC法律端的文章中存在着严重的重SHA而轻SPA的现象，写SHA的文章很多，几乎没什么写SPA的（搞得我还得去M&A那里看文献）。不过这次相邻的SHA科普反而没人点击，令我大为欣喜。本次修订主要是补充了些陈述与保证和天使轮投资的内容，另外开了个坑打算下一次补一下MAC。由于实在是喝的有点多，真的没脑子再给公众号排版了，秀米两个字怎么打都快忘了。点击阅读全文跳转链接可以下载虽然排版算不上好看但起码能看的pdf版本。虽然本人实在没那个雄心去律所卷，但还是希望写完这个系列给我的朋友们看！大家加油！
开宗明义，Share Purchase Agreement为本手册之目的，系指“增资协议”。在境外交易中，SPA有时也被称为SSA（Share Subscribe Agreement）。 投资人看好一家公司的前景，想投资这家公司。摆在他面前的工具有两个：股权与债权。投资人毫不迟疑的选择了股权，因为债权收取固定收益，无法分享企业成长的红利。投资人想取得这家公司的股权，两条路供他挑选：认购公司新增的注册资本，或是公司老股东转让股权。投资人一般更想通过增资进入公司，因为此时增资款是打给公司助力公司发展，而转股的钱是打给公司其他股东。增资协议的本质是什么？你可以把它理解为买卖合同，只是买的是股权，而不是一般的货物。你可能要说：“老师，不对，明明股权转让协议才是买卖合同。”其实都差不多，无非股权转让协议是从其他股东手里买股权，增资协议是从公司手中买它新发的股权。常见的增资方式硬要分的话可以说成有三种，一种是直接增资，干脆利落，一种是可转债，还有一种是认股权。 可转债（convertible note）这是一种股债融合产品，起初是借款，但借款人有权按照事先约定的价格将借款转换为股权。公司的股东需要和公司共担风险，因此可转债给了投资人转股选择权，可以在一定程度上减少投资风险——如果下一阶段公司经营不善，我选择不转股就好，老老实实当债主。另外，强势的投资人还会要求转股价格按被投公司借款时的估值计算，相当于无形中又占了公司一点便宜，因为转股时公司已经在借款后又经营了一段时间，估值本应有个提升，能卖个更好的价钱。在境内的交易实践中，相当多选择可转债的投资人是为了锁定交易而提供过桥贷款，属于想为公司雪中送炭才选择可转债，并不是想占公司的便宜，所以一般可转债的持有人也不会有放弃投资的想法。一轮融资中，从谈TS、做尽调、签协议到最后完成交割，怎么说也要小几个月，有些公司可能账上已经快没钱了，实在撑不到交割打款那一天。某些投资人为了抢这个优质项目，十分热情的找上创始人：我们可以先以可转债的形式打钱，公司先把钱花着，到时候约定协议签完交割完成后债权自动转为股权不就行了，你看我们多有诚意？创始人大为感动，于是拉黑了其他联系他的私募基金，投资人成功的拿到了项目。所谓的转股条件，不过是满足一些“令人满意的尽职调查结果”、“签署令人满意的最终版投资协议”的惯常条件，在投资人诚心时这些是不会成为阻碍的。此外，天使投资人相较靠后轮次的投资者也会更多使用可转债作为投资方式（尤其在美国）。天使轮投资主要有以下特点：1. 天使投资人多为自然人（比如很出名的雷布斯），不过近年来机构天使投资人也逐渐涌现。2. 创始人接触天使投资人时往往一穷二白，真的是只有个PPT，可能连公司都没设立就出来融资了。3. 很多天使投资人也懒得浪费太多时间在与创始人的谈判上，往往喝两杯咖啡，一拍大腿就“这项目我投了”。4. 由于不想浪费时间，很多天使投资人也不会跟创始人在公司估值上纠缠，直接定一个下一轮融资打个小几折结束争议（不过，需受限于合格融资的定义）。5. 天使投资人（尤其是自然人天使投资人）不会为了某次投资聘请律师，更不会去搞什么鬼烦的尽职调查，因此他们在交易文件上也趋于简化，通常会将增资协议与股东协议合二为一。6. 双方一般也不会在交易文件的谈判上纠缠。原SPA中包含的内容一般创始人也不会抗拒：我可能公司刚建两天，时间之短乃至公司都来不及去干违法违规的事情，陈述与保证什么的咱全都答应。原SHA中包含的内容相当部分天使投资人也不会要：我这种高净值成功人士每天忙得很，像你这种项目我一个月投好几个，谁有功夫去你公司当董事天天veto监督你？你要反稀释条款有意义吗？你要优先购买权有意义吗？你要……（此处省略无数字）有意义吗？在历轮投资人中，天使投资人的身份应该是更接近于创始人：较低的价格买入公司股权，获得较少的优先权利。7. 为什么天使投资人更多选择可转债的形式？你创始人的公司什么都没发站出来，跟人家天使投资人喝两杯咖啡就把钱骗到了（这也是为什么天使投资人被叫做天使投资人，形容这个时候投资的人简直善良的像angel），这么高的投资风险，你当然得允许天使投资人选择一种更有可能保障本金的投资方式了。 认股权（又称后续增资权）对投资人来说，认股权比可转债这一投资方式更有利。可转债好歹需要你先掏钱，认股权就属于耍流氓了。认股权中约定的行权价格往往比行权时公司对应的估值要低，属于投资人占便宜的一种惯常方式。如果公司经营不顺利，说明约定的行权价格可能比当时公司的估值要高，那投资人干脆不行权了。认股权本质上是一种购买选择权，通过自己决定未来是否行权来降低投资失败的风险。说起行权价格，这个价格肯定会约定的对投资人更有利，如果约定的行权价格过高，则投资人挖空心思约定一个认股权毫无意义，还不如到时候行使优先认购权更划算呢。由于认股权太耍流氓，公司很容易融资最后融了个寂寞，因此纯认股权的融资世所罕有，实践中的采用认股权的投资安排一般都是直接增资一部分加上一部分的认股权。比如：公司投前估值4.5个亿，投资人出5000万换10%的股权，再获得一个以投后估值7个亿，花7000万购买公司另外10%股权的认购权。这样既不算对公司空手套白狼，又通过拆分交易降低了投资失败的风险。认股权的具体条款在协议中一定要约定的明确具体。首先，就后续融资金额来说，肯定是事先确定一个具体的投资金额比较好。如果此时公司尚不清楚下一轮融资自己需要多少钱，那么约定一个金额上限也不失为一种策略。其次，从公司的角度，认股权必须设置一个行权期限，不然太长的行权期限会让投资人占到太多的便宜（总不能让这厮一路等到上市前再低价行权吧），而且也会给公司后续融资带来许多困扰。因为认股权的存在使得公司的股权结构处于一个不确定的状态，让参与后续的其他融资人投鼠忌器，深感困扰，也会要求公司威逼认股权人放弃该权利。最后，从认购价格来说，也可以参照下一轮融资的估值，在此基础上打个八折九折。这样既给认股权人一定的优惠，又不至于因行权价格约定的太低而使公司现有股东蒙受过高的损失。简单来说就是考虑锁投资额、锁行权期限、锁行权价格这三个。
l 交割（Closing）买卖合同的灵魂是付款和交付，增资协议的灵魂是交割。交割的精准定义究竟是什么，似乎还没有人能给出一个一锤定音的答案，大家也干脆在协议中懒得去定义它了。最普遍的交割就是投资人一手交钱，公司一手交货（货就是公司的股权）的一系列动作。 Deliverable另一个与交割有关的概念是Deliver。习惯上，deliverable一般指的是交割日公司需向投资人交付的文件内容，在境内结构的交易中一般是股东名册和出资证明书，在境外结构中则包括股东名册（Register of Members，ROM）、董事名册（如投资人有董事席位的话，Register of Directors，ROD）和经董事签署的股票证书（Share Certificate）。一般ROD和ROM需要代理去核证（Certified Register of Members，Certified Register of Directors）。一般可以做一个表格对deliverable的准备情况进行梳理：序号条款号事项负责方完成情况支持文件
既然交割是增资协议的灵魂，那么我们在理解增资协议时就理所当然的要以交割为界，把增资协议拆解成三个部分——交割前、交割时与交割后。先来看一份Top律所的SPA目录。你的第一感觉估计是：嘶，好像条款也没有很多，一共才十一二条。 在该份增资协议中，属于交割前安排的条款为第二条至第五条，包括“本次交易”、“声明与保证”、“交割条件”以及“交割前义务”。属于交割后安排的条款包括交割后承诺、补偿和解除条件。 l 签约方条款SHA的签约方是公司的全部股东及全部或部分的集团公司成员，但SPA的签约方略有不同。SHA规范的是本次融资完成后公司各股东之间的权利义务关系，性质上类似于内容更加详尽的公司章程，其在公司每一轮融资后会被不断的被修订和重述。而每一轮融资的SPA规范的是当轮增资这一事件本身中各方的权利义务关系，讨论的是我要花多少钱以什么样的打款条件买了贵公司多少股权，其自然与后轮的SPA相互独立。SPA也要求全部或部分的集团公司成员签署，因为协议会规定一些集团公司（可能包括公司和部分或全部的重要子公司）在交割前后需要整改的事项。固然母公司对子公司有控制权，但根据合同的相对性，如果不将存在issue需要整改的子公司作为签约方，那么协议的权利义务将无法约束该子公司，投资方不得直接请求子公司整改，而只能请求母公司积极行使权利要求子公司整改。还有就是一些陈述与保证也要这些公司去做。不过，SPA不要求公司的全部股东都作为签署方，一般股东中只有创始股东作为控制人还有员工持股平台会签署SPA。SPA中绝大部分的义务是要求公司的，对于这部分义务，创始股东作为签署方更多扮演的是“保证人”的角色。类似于此前要求子公司作为签约主体的逻辑，创始股东作为公司的实际控制人有能力推进交易的顺利进行，其作为SPA的签约主体时，投资人可以直接要求创始股东行使股东权利，在公司董事会或日常经营中推进整改事项。而其他小股东不享有控制权，根本没法作为SPA的保证人，也就没有签署这一协议的必要。当然，在公司的一些赔偿义务上，投资人也会要求创始人和公司承担连带责任。
l 本次交易安排本次交易安排亦可称之为本次投资安排、本次增资安排等。买卖合同的交易安排是你要花多少钱向谁买什么，增资协议也一样。在这一条款中，你要写清楚自己花多少钱，买公司多少注册资本的股权。 融资主体我认为私募股权投资中谈到交易结构[1]，一般就是讨论要以哪个主体作为融资主体。相较之下并购的交易结构可能就会复杂很多。选择融资主体时，主要还是看公司想融美元还是融人民币。如果想融美元以及未来在香港上市的话，对于属于外商投资负面清单的行业需要搭建VIE架构，对于不属于外商投资负面清单的行业需要搭建小红筹架构。在VIE架构和小红筹架构中，一般都是以开曼公司作为融资主体。如果想融人民币的话，那就以境内公司作为融资主体好了。比较合理的交易结构中，应该让所有投资人在同一位阶持股。很少在小红筹架构中既允许人民币基金持股境内运营实体，又让美元基金在开曼公司处持股。因为这种情形下，如果公司未来选择用开曼公司作为上市主体，那么持股境内运营实体的人民币基金就丧失公开市场退出渠道了。如果想融人民币，但又搭建起了小红筹或者VIE架构的话，还是研究下股东权益外翻比较靠谱，不过不知道以现在的监管形式是否还有可操作性。 股权比例你要花多少钱，买多少股权呢？你花的钱就是投资额（站在公司角度是融资额，站在投资人角度是投资额），买的股权就是公司新增的注册资本。然而，因为每家公司的总注册资本往往差距悬殊，你这次认购的注册资本数量，往往不能直观的表达出你获得了这家公司多少的股权。投资人更看重的是所持有的股权比例。你的融资额作为分子是确定的，但分母可能并不确定。因为此刻虽然公司在登记机关处有一个确定的注册资本总额，但可能此前公司发行过认股权（warrants）、期权（options），或者本轮投资人要求公司在交割前扩大期权池。这些都会导致计算持股比例时的分母大于公司现有注册资本总额。因此投资人所看重的股权比例，是纳入了上述未来将新增的期权池、并假设认股权完全认购情况下“完全稀释”（fully diluted）的股权比例。 公司估值（valuation）怎么判断这家公司值不值钱？融资额是本轮投资的总价格，光靠这个单一指标不能反映出公司的贵贱。每股价格倒像是在描述一个单价，但如前所述每家公司的总注册资本差距很大，因此也不能反映出公司的价值。只有将融资额与持股比例综合考虑，才能真正反映公司的价格。因此我们将融资额除以持股比例就得到了公司本轮融资的估值，并在讨论时用估值这一单一指标描述公司股权的出售价格。估值分为投前估值（pre-money valuation）和投后估值（post-money valuation）。投前估值是指在投资人本轮投资之前，公司现有权益的价格。投后估值则是投资人本轮投资之后公司权益的价格，很显然，投后估值就是投前估值加上投资额。如果投资人只是说“我对公司估值2个亿，打算投5000万”，你一定要问清楚他说的是投前估值还是投后估值。因为前者换到的是20%的股权，而后者换到的是25%的股权。语义上的模糊可能让你错判形势。投资人另一种将估值偷梁换柱的方法是利用新增的期权池。同样是对公司投前估值2个亿，打算投5000万。如果投资人这时候说：我希望公司本轮融资前就预留出20%的期权池，因为如果在我融资之后再新增注册资本设置期权池的话会稀释我的股权比例。这是一个很常见的要求，但同时也会使得公司的投前估值无形之中有所降低。从逻辑上讲，提前预留期权池比本轮交割后再预留期权池的情况下，投资人免于日后因新设期权池而被稀释股权，相当于用同样的钱买到了更高的持股比例。结合估值的定义，用同样的钱买到更高的持股比例就意味着公司的投前估值相比不提前新增期权池有所下降。用数学知识来解释，还是投前估值2个亿，打算投5000万，如果提前预留20%的期权池，相当于公司现有注册资本加上预留的20%期权池对应的注册资本的总和才对应着公司的投前估值（术语：新增期权池的股权价值需要从投前估值中分摊），公司的投前估值相当于只有16000万元。引入注册资本的概念来解释，假设公司本轮融资前注册资本20万元，同样的名义投前估值2亿元，如果不预留期权池，投资人认购每单位注册资本的价格是1000元，如果预留了期权池，投资人认购每单位注册资本的价格只有800元了。 l 交割先决条件（Conditions Precedent，俗称CP）我认为严格来说，广义的交割前义务应该包括交割先决条件和交割前行为（或可称交割前承诺、狭义的交割前义务）。交割前义务顾名思义，应该是指交割前公司有义务做的事情。但不是所有交割前该做的事情都有必要放进交割先决条件，那些交割前该做的但又达不到交割先决条件重要程度的事项就构成交割前行为，对其违反只触发公司的赔偿责任。据我浅薄的观察，一般狭义的交割前义务，反正也不重要，绝大多数投资人一般也就直接放到交割后义务里了。交割先决条件，顾名思义，指一些不完成就不能交割的事项。对于投资人在尽职调查中发现的问题，如果投资人认为有必要在自己打款之前就让公司整改完的，就会把整改的完成作为交割先决条件。任何事件想作为谈判双方认可的交割先决条件，至少需要满足两个主要的属性：重要，和快。有一些legal issues在实习生中脍炙人口，什么公司实际经营地址和登记地址不一致，没有办理租赁备案云云，大家都是几亿十几亿的交易，老哥你把这个作为交割先决条件丢不丢人啊？投资人律师倒是巴不得所有事项都作为交割先决条件，这样投资人的风险最小——随意一点小事就可以解除合同随时跑路，岂不美哉？另一个主要属性是快，毕竟融资的时候公司往往还在等米下锅，完成交割先决条件需要的时间越长，公司收钱时间就越晚，交易的不确定性也越高。因此公司律师更希望把所有的事项都放到交割后去慢慢做。好的律师对时间都很敏感，对于他们在尽调中发现的问题，成熟而有经验的律师很清楚每一个issue的整改大致需要多少天（不清楚的也会跟公司沟通时间表），甚至会在交割前后的义务里逐条规定好整改日期。好的公司律师也尤其不会在协议谈判中锱铢必较，因为他们是谈判中更有动力推进交易的一方。你在这里多花一个月谈下来两个可能根本以后用不上的条款，不然早点把交易文件定稿完成交割，让公司收了钱继续快速发展。当然，对于投资人来说，反正协议已经签了，相对来说哪天交割对他们来说没有那么重要。常见的交割先决条件将在下一版修订时加入。在此需要先提醒的是，交割先决条件一定要写清楚“需要做什么”以及“完成的标志是什么”，这么重要的事情不要写的让人confused。 要格外小心的交割先决条件交割先决条件也分成创始人需要完成的条件和投资人需要完成的条件。如上所述，创始人要小心的创始人需要完成交割先决条件，无非就是不确定自己能否完成的、以及完成的很慢的。尽管实践中也有很多投资人会在约定的日期内豁免该交割先决条件以促成交割，但在谈判中大家还是别把对方推定成什么好人为好。考虑到投资人可能后续豁免出资先决条件的情况，其律师应该在SPA中就设置好条款，将投资人未来可能豁免的交割先决条件自动转化为交割后承诺。投资人需要完成的交割先决条件一般都是投资人给自己预留的脱身渠道。比较主观的交割先决条件诸如“取得令投资人满意的尽职调查结果”、“本次投资已经过投资人投委会批准”等等。这种不具备确定性的交割先决条件一般都是投资人的软性退出条款，他只要说一句自己不满意就可以反悔退出交易。如果投资人确实还没有获得投委会批准或还没有做完尽职调查，创始人可以提出投资人先完成这两项以后再签协议。 Long stop date（最终完成日）如果交割先决条件迟迟未能满足，而交易双方又未能就豁免部分未能完成的CP达成一致，那协议中的排他条款还在生效，总不能让自己被这个不确定的交易一直束缚着，双方都还有很多别的商业机会在等着自己呢。因此有必要设置一个long stop date，如果CP在这一日期前未能完成或未被豁免，则双方均可终止协议。如果公司真的接受了比较苛刻的交割条件（如上文所述，比较主观的CP），那么就更有必要争取设置一个long stop date，在投资人一直未能取得投委会同意或对尽职调查结果不满意时可以解除协议，另寻他路。
l 交割前承诺一般认为，交割先决条件指的是公司及创始人的积极承诺，即义务人需要去做什么。而交割前承诺（或可称交割前行为、交割前义务等）既可以包括积极承诺，也可以将消极承诺涵盖进来。交割前承诺中的积极承诺（Confirmatory Covenant）主要是交割前可以完成整改的、但又没有达到CP重要性的问题。不过，似乎很多交易文本中反正因为这些问题不重要，就把它们一概打包到交割后承诺，其实在逻辑上是有瑕疵的。交割前承诺的消极承诺（Negative Covenant）多是禁止性条件，主要指公司在过渡期内负有对某些事项的不作为义务。过渡期（Interim Period）是指从SPA签署日至交割日的期间，此时虽然投资人还未取得股权进入公司享有股东权利，但仍需要在一定程度上参与公司经营管理，或者起码享有对特定重大事项的知情权和否决权。投资人是基于签署日的公司情况进行的投资决策，他设置过渡期的本意是给公司完成CP的。可如果过渡期内发生重大不利事件导致公司价值出现显著贬损，交割日投资人实际拿到的就不是他签署日看好的那个公司了，这其中价值的贬损都是投资人自己的损失。因此投资人当然希望从协议签署之日到自己实际交割取得股权这段期间公司能维持正常的生产经营，不要被创始人一顿乱搞到局面急转直下，造成投资人的损失。从这个意义来说，陈述与保证的效力从签署日延伸至交割日也属于过渡期安排的一部分。但陈述与保证的内容一般都属于较低层次的要求，没什么新的违法违规即可。而这里的交割前承诺除此之外还需要包括其他影响公司价值和投资人利益的事项。最影响投资人利益的莫过于公司新的资本运作，如股权融资、债券融资、收购兼并、资产出售、分配股利等等。投资人只想让公司“operate in ordinary business course”（按惯常商业运营），在签署日的基础上正常发展至交割日就好。PE&VC项目中的过渡期安排似乎远没有并购交易中的过渡期安排重要，毕竟公司在融资后创始人也没有实现退出，他在过渡期内瞎搞对自己有百害而无一利。而并购交易后原股东实现退出，就算不在过渡期内为非作歹，也很难有动力维持公司的正常运营。
l 陈述与保证条款（Representation & Warranties）如果你考虑要不要买一台小米11，怎么知道小米11是个什么东西呢？你可以去官网很快查到小米11的参数，比如用的是什么屏幕电池摄像头，因为这属于标准化产品。但当你考虑买一个公司的股权，怎么知道这家公司是个什么东西呢？他的股权结构是什么，经营中都有哪些风险和问题，总的资产债务都包括哪些？这些问题里有的问题公司创始人自己清楚，但他利用你们之间的信息不对称不想告诉你。有的问题创始人清楚，但他不知道还有告诉你的必要：什么？我们公司这么干居然还违法了啊？有的问题恐怕连创始人自己都不清楚：我们公司底下的人居然还签过这个合同啊？凡此种种，你很难搞清楚你要买的股权背后究竟是个什么公司。因此，投资人有必要聘请专业的中介机构对目标公司进行尽职调查，内容需要涵盖法律（LDD）、财务（FDD）、业务（BDD）等等。然而，尽职调查的要求只是要求中介机构的人员尽到审慎的调查义务，而再完美的尽职调查也会有疏漏。对于尽职调查可能遗漏的问题，就需要在SPA中增加陈述与保证条款进行兜底。陈述与保证就是说，保证人承诺卖给你的公司是这样的一家公司：（以下for example）公司在股权结构上没有瑕疵，股东都已经履行了各自的出资义务；没有未向投资人披露的合同；所有的社保公积金都已经足额缴纳；不存在环保违规事项等等，总之就是保证这是一家非常干净的公司。如果事后发现公司不是像你陈述与保证这样的干净，你就得向我投资人进行赔偿。因为投资人作出是否交易、以多少估值交易的决策基础是基于你这是一个什么样的公司，如果公司实际的经营情况不如陈述与保证中所说，投资人自然要索赔。 披露函（Disclosure Schedule）当然，全球任何一个国家都没有完全干净的公司，在我天朝尤甚。投资人都会在尽职调查中发现公司种种不合规的问题，公司也会向投资人补充公司有哪些不合规的问题。投资人律师一般会准备一份包罗万象洋洋洒洒好几页的陈述与保证条款，此时公司律师需要准备一份披露函，就是说公司告诉投资人，我公司一共有这些瑕疵，由于我已经告诉你了，以后公司在这些事项上东窗事发翻了车就不能找我索赔了。用术语来说就是“披露函所载的内容不视为陈述与保证，如果因为披露函的内容导致投资人受到损失，公司免责，不承担赔偿义务”。站在投资人的角度，首先要看下公司律师出具的披露函的内容是不是都被投资人律师出具的尽调报告涵盖了，有没有公司律师自己偷偷加上去的内容。偷偷加上去的内容说明公司之前没有告诉投资人，投资人也没有将这些风险问题纳入到是否继续交易的考量，那你公司就想暗渡陈仓夹带私货让这些投资人之前不知道的事情也披露免责，做你的梦去吧。这些新加的内容的话，我们投资人还要重新评估，再和公司谈谈怎么管控这些风险。然后投资人律师还需要让披露函的内容更加具体一点。披露函的内容是要免责的，如果写的太general，比如尽调中发现公司某处厂房修建时未进行环评，但披露函中直接写“公司在环保方面存在瑕疵”，那岂不是除了这处厂房没环评以外的任何环保违规公司都能免责，投资人亏的妈都不认。投资人律师一定要把披露函的内容改的非常具体和特定。总结一下，从文本表述上陈述与保证一般是（以下for example）“除披露函披露的事项外（Except as disclosed in the Disclosure Schedule），公司不存在正在进行的或可合理预见的，(i)针对任何集团公司或其业务、资产或创始股东的索赔、诉讼、仲裁或其他司法程序或行政程序，或(ii)任何法院、政府机构针对任何集团公司或创始股东发出的任何对于或可能对于集团公司的资产或业务、创始股东或本协议项下的交易产生重大不利影响的禁令、裁定或判决。”结合披露函的具体内容，陈述与保证的内容其实是：除xx公司xx日向xx人民法院就xx事项向公司提起诉讼外，公司不存在正在进行的或可合理预见的，(i)针对任何集团公司或其业务、资产或创始股东的索赔、诉讼、仲裁或其他司法程序或行政程序……；除某某股东尚未实缴注册资本xx万元外，公司其他股东均已履行了出资义务；除公司的某处厂房未进行环评外，公司不存在环保方面的违法违规事项……至于陈述与保证的内容是否全面，投资人律师可以对照一下自己准备的尽调清单，对照看看是不是各个领域的问题是不是都覆盖了。即便投资人律师出具的陈述与保证再多，公司律师也很难删掉：投资人律师会说，你删什么，是心虚了吗，根本没必要删啊，你往披露函里加东西不就行了？公司律师只好可怜的说什么哎呀有些事情公司自己也不清楚啊，不然我们加点qualifier比如material这种限定一下吧。 对陈述与保证的限制（qualifier）如前所述，通过披露函披露不利事项是对陈述与保证的一种限制，但这不是唯一的一种限制方法。以下就以对公司涉诉情况的陈述与保证为例：诉讼. 除披露函所披露的外，不存在正在进行的或可合理预见的，(i)针对任何集团公司或其业务、资产或创始股东的索赔、诉讼、仲裁或其他司法程序或行政程序，或(ii)任何法院、政府机构针对任何集团公司或创始股东发出的任何对于或可能对于集团公司的资产或业务、创始股东或本协议项下的交易产生重大不利影响的禁令、裁定或判决；第一种qualifier叫“materiality”，就是加重大性的限制，加完了就是：诉讼. 除披露函所披露的外，不存在正在进行的或可合理预见的，(i)针对任何集团公司或其业务、资产或创始股东的重大性索赔、诉讼、仲裁或其他司法程序或行政程序，或(ii)任何法院、政府机构针对任何集团公司或创始股东发出的任何对于或可能对于集团公司的资产或业务、创始股东或本协议项下的交易产生重大不利影响的禁令、裁定或判决；当然，materiality的qualifier还可以进一步的细化。如果投资人觉得这样太便宜公司了，那么可以约定如果单一诉讼不符合重大性，但如果所有诉讼的合计影响构成重大性，其仍将导致该条陈述与保证的不真实、准确及完整。诉讼. 除披露函所披露的外，不存在正在进行的或可合理预见的，(i)针对任何集团公司或其业务、资产或创始股东的重大性索赔、诉讼、仲裁或其他司法程序或行政程序，或(ii)任何法院、政府机构针对任何集团公司或创始股东发出的任何对于或可能，单独或合计的，对于集团公司的资产或业务、创始股东或本协议项下的交易产生重大不利影响的禁令、裁定或判决； 第二种qualifier叫“to the knowledge of the company”,大概意思是我知道的我都告诉你了，如果是我不知道的事情东窗事发了你也别怪我当初陈述与保证不真实、准确和完整。毕竟本创始人也被底下人欺上瞒下啊（嚎啕大哭）。不过到底什么是“to the knowledge of the company”，是哪个级别的高管还是什么别的，就可以在谈判中仔细约定了，本手册作为科普文就不讲那么多了。诉讼. 除披露函所披露的外，就本公司所知，不存在正在进行的或可合理预见的，(i)针对任何集团公司或其业务、资产或创始股东的重大性索赔、诉讼、仲裁或其他司法程序或行政程序，或(ii)任何法院、政府机构针对任何集团公司或创始股东发出的任何对于或可能，单独或合计的，对于集团公司的资产或业务、创始股东或本协议项下的交易产生重大不利影响的禁令、裁定或判决；别忘了，这几种qualifier都是可以一起用的。另外如果公司的组织结构很复杂，子公司很多的话，也可以通过限制陈述与保证的主体进而减轻公司方的责任，比如说仅集团公司，或仅集团公司及其重要子公司（别忘了在协议里定义哪些是重要子公司）作为该条陈述与保证的主体。另外，陈述与保证的有些内容一般是不允许加以限制的，双方如果非要就能否限制进行谈判，也请就那些有谈判可能性的陈述与保证进行争夺。像什么“公司除附录一外无授予的期权”，你难道还能加一个“就本公司所知，公司除附录一外无授予的期权”或者是“公司除附录一外无授予的重大期权”？发期权这么重大的事情你创始人自己还能不知道？真的免开尊口哈。 陈述与保证的主体（warrantor）陈述与保证的主体一般是创始人（及其持股公司，若有）和集团公司以连带方式作出（jointly and severally），如果公司或创始人违反陈述与保证从而构成违约，公司或创始人均应对另一方的违约行为承担违约责任。一般的交易中不会要求员工持股平台作为陈述与保证的主体，毕竟公司和投资人都不希望因此影响到对员工的激励效果，让公司和创始人承担陈述与保证的瑕疵责任就够了。除附件[ ]所示披露函披露的事项外，[集团]公司和创始股东分别且连带地向投资方作出的如下陈述和保证在本协议签署之日，直至交割日均为真实、准确和完整的。 陈述与保证的截止时点陈述与保证描述的是公司的状态，但公司都处于动态经营之中，因此公司只能对某一固定的时间点下对公司目前的静止状态进行陈述与保证。公司及创始人只对公司现有事项进行陈述与保证，而不对未来事项作陈述与保证，如果是“公司未来将取得拟开展业务的资质”这种话还是删掉吧。在PE&VC的交易过程中，协议签署日与交割日是分开的。因此虽然陈述与保证条款当然是在签署增资协议时确定的文本内容，但在交易中都会约定将其效力持续至交割日。即对于增资协议中的陈述与保证事项，公司及创始人需要保证截止交易文件签署日及交割日都是真实、准确、完整的。类似于公司在披露函中突然增加尽调报告以外的内容，如果公司在签署日至交割日间发生变故，导致原有的陈述与保证不再真实、准确、完整，公司及创始人应当通知投资人，由投资人在交割前考虑该风险是否可以接受，或是否需要新增某种控制该风险的交易安排。至于交割日后，投资人已经进入公司作为公司股东，公司再有什么新的风险就得和其他股东共同分担，而不能再通过陈述与保证条款要求创始人赔偿了。除附件[ ]所示披露函披露的事项外，[集团]公司和创始股东分别且连带地向投资方作出的如下陈述和保证在本协议签署之日，直至交割日均为真实、准确和完整的。公司和创始股东承诺，如果其知悉在本协议签署日后、交割日前发生任何情况，使任何陈述和保证在任何方面变为不真实、不准确或具误导性，则其将立即书面通知投资方。 陈述与保证的具体内容这个要写的话估计单独就得个万八千字，我相信这个其实很简单，所以我决定等有空再写它！（悲伤的是，可能一两年之内都没时间了） 投资人的陈述与保证（Representation &Warranties of Investors）投资方也需要在交易中作几条陈述与保证，一般就是投资主体依照中国法律合法设立并有效存续、拥有签署本协议的必要授权以及投资款来源合法。极个别情况下，交易中也会要求前轮投资人签署增资协议并作出陈述与保证。但投资人往往持股比例不高，对公司的经营决策没有控制权，也不参与到公司的生产经营中，自己都不清楚公司现在是个什么样子，实在没法向本轮投资人作什么陈述与保证（术语：相较于大股东，小股东只能做有限的陈述与保证）。不过，关于前轮投资人自身的事项还是可以陈述与保证一下的，比如本有限合伙企业合法成立并有效存续。至于前轮投资人作这些陈述保证的必要性有多强，就见仁见智了。如果非要说一种较为合理的情形，那可能Pre-IPO中本轮投资方会要求前轮投资方（或者公司会要求本轮投资方）保证自己没有外资背景、没有股权代持等上市障碍事项吧。 陈述与保证与SPA其他条款的关系陈述与保证与交割先决条件：交割先决条件一定会有一条：“公司方的陈述与保证于本协议签署日和交割日均为真实、准确和完整”。该条的违反有两种可能：其一，公司方的陈述与保证在作出时（即在协议签署日）就不真实、准确或完整；其二，公司方的陈述与保证在作出时真实、准确和完整，但由于协议签署日到交割日间发生了特殊事项，导致公司方在协议签署日做出的真实、准确和完整的陈述与保证在交割日不再真实、准确和完整。然而，公司发展瞬息万变，随时有可能发生一些新鲜而又无关痛痒的情况，比如签署日至交割日间被哪个政府部门罚款个一两千块。如果因为这个就能给投资人逃避交割的借口，那实在是说不过去。因此，实践中这一条陈述与保证几乎一定会加上“in all material aspects”的qualifier。不过公司方也不用太害怕，这仅代表投资人没有进行交割的义务，毕竟交割先决条件可以被投资方豁免，事实上许多交易在交割时，其交割先决条件都未完成，但投资人依然豁免了这些条件继续进行交割。 陈述与保证与赔偿责任：这个很简单啦，上面说“公司方的陈述与保证于本协议签署日和交割日均为真实、准确和完整”在实践中几乎一定会加上“in all material aspects”的qualifier，那如果不真实、准确或完整，但又达不到重大的程度，那就承担赔偿责任好咯。 陈述与保证与重大不利条款：虽然这里还没讲到重大不利条款，但不得不在这里提，这可能就是写文章时的无奈，你必须顾及章节体例的形式之美，但有时内容在逻辑上的盘根错节又让你无所适从。我还是决定把这一段放到了重大不利条款那部分里，大家等看完重大不利条款等介绍再看这个好了！ l 重大不利变化条款（Material Adverse Change/ Effect，俗称MAC或MAE）虽然之前也看过一些律所的文章，但始终觉得自己没懂MAC。来美国读书后看了一些英文文献，终于有底气为大家科普MAC了！！！然而现在喝了酒，不宜写这么庄重的章节，改天清醒的时候一定写！！ 前面答应过的陈述与保证与重大不利条款的关系：重大不利条款有两种在SPA中章节体例上的处理方式，一种是直接作为交割先决条件，约定交割先决条件包括：“公司未发生任何业务经营、财务状况或资产等方面的重大不利变化”（这里为方便读者理解，对条款内容进行了极度的简化）。另外一种是将重大不利条款作为陈述与保证的一部分，保证公司自签约日至交割日未发生任何业务经营、财务状况或资产等方面的重大不利变化。如果发生了重大不利变化，那么公司的陈述与保证在交割日时就不真实、准确或完整了，而且这种不真实、准确或完整一定构成在重大方面的不真实、准确或完整。那么由于交割先决条件中本来就有一条要求公司方的陈述与保证于本协议签署日和交割日在重大方面均为真实、准确和完整，那么MAC的发生就可以使得公司方的交割先决条件没完成了。有人说，已经有了“公司方的陈述与保证于本协议签署日和交割日在重大方面均为真实、准确和完整”的交割先决条件，为什么还要MAC呢？难道前者不能覆盖后者吗？好像还真不能，陈述与保证的内容更侧重于披露真实准确完整、经营合法合规，而MAC针对的是商业上的风险，比如什么某地战乱导致本行业供应链震荡，公司经营受到严重影响，两者并不交叉。 l 交割后承诺（Post-closing Covenants）顾名思义，交割后承诺就是公司和创始人承诺在交割后履行的义务。对于尽调中发现公司存在的问题，哪些放交割前哪些放交割后，我想前文已经讲的很清楚了。在失败的SPA里，交割后承诺往往形同具文。别看投资人在交割前威风无比，交割后公司钱拿到手你就从小甜甜变成牛夫人了，谁还去履行对你的破承诺。因此要在协议条款里把交割后承诺武装起来，不能让它做公司和创始人眼中没牙的老虎。一方面，每一个交割后承诺都要尽量写明完成期限，是60日、90日还是180日，只有实在无法预估的再写什么“尽合理商业努力完成”（use all / best/ commercial endeavors）。另一方面，对于重要的交割后承诺，应逐项约定不同的违约责任。除了将尽调中发现的问题加入交割后承诺，投资人律师一般还会在协议中约定一些相对笼统的交割后承诺，主要是创始人的全职服务、不竞争承诺以及公司合法合规经营等。我目前还没想明白这样做有多大用处，像不竞争承诺这种SHA也会约定。对这部分的具体介绍将于下一版修订时加入。一般来说，办理工商变更登记更多情况下会放在交割后作为交割后承诺处理。其实办工商变更放在交割前交割后都可以，因为自取得股东名册时方才取得股东权利的取得股东名册，工商变更只起到对抗效力。那么在项目中放交割前还是交割后就需要视双方在交易中的谈判地位而定。我认为公允的做法是作为交割后承诺，因为如果先办了工商变更，但交易最终取消没有交割，重新去市场监督管理局将工商变更登记恢复是件很麻烦的事情。其实同一家公司历轮的交易文件会经历一个从蒙昧到文明，再从文明到蒙昧的过程。天使轮投资公司没什么业务（甚至连公司也没有），基本上协议几页纸就够了，哪有什么可让你整改来整改去的。在公司的中期融资中，随着公司经营中逐步暴露了一些小问题，协议也就越写越长。而Pre-IPO轮中，公司地位空前膨胀，由不得你投资人在这里磨蹭，这些条款一般也都谈不到，更何况IPO的时候你们这些特殊条款都得被waive掉，就别在这里挣扎了。
l 赔偿责任（Indemnity）[2]Indemnity是普通法的概念，其目的目的是为了使indemnified party免受损失。大家或许可以参考估值调整条款的逻辑理解一下其内涵，无非就是事后发现你当时卖给我的公司在那个时间点不值那么多钱，你得补给我。赔偿责任损失的计算通常包括因公司对外承担赔偿责任（包括向投资人承担赔偿责任）导致投资人持有的公司股份价值的减损及其它费用损失（如律师费、审计师费用等）。在普通法的制度设计下，indemnity的优势是不需要证明过错、因果关系等中国法下损害赔偿的要件。然而我国的司法实践中多还是将indemnity认定为违约损害赔偿性质，该证明的要件一个都不能少。 一般赔偿责任（General Indemnity）你让公司和创始人作了那么多陈述与保证和交割前后的承诺，总得规定一点他们违反的后果吧。承前所述，披露函的内容不视为陈述与保证，因此投资人不能就公司和创始人违反陈述与保证给投资人造成的损失主张赔偿。概言之，就是披露即免除一般赔偿责任。 特殊赔偿责任（Special Indemnity）违反特定事项给投资人造成的损失，尽管披露但仍需承担赔偿责任。特殊赔偿责任是披露即免责的例外，因为这些事情太重要了（金额太大了），就算你披露给我，日后东窗事发我还是要你赔偿。尽管我们说投资人律师出的第一稿里一般还是尽可能往多里写，大不了谈到后面公司律师反对再删，但建议还是特别重要的事情再放到特殊赔偿责任里，没做租赁备案这种事情真的不要拿到这里丢人了！至于怎么养成判断事情重要性的敏感度，有金额的看金额，没金额的就多去翻一翻比较靠后版本（不一定非要看定稿，定稿的信息含量可能由于双方谈判地位的关系还不如中间稿高）的DDR和SPA，看看以往的交易中双方认为哪些事情是重要到可以放到特殊赔偿条款里。赔偿责任的限制还记得让创始人签署SPA的逻辑吗？他的身份类似于保证人，因此尽管交割前后部分承诺的义务人不包括创始人，其也要跟集团公司承担共同且连带的赔偿责任。更不用说陈述与保证本来就是创始人及集团公司共同作出。一般涉及到创始人个人责任的条款都是交易谈判的重点，公司律师会想尽各种方法限制创始人的个人赔偿责任。还算常见的赔偿责任限制（Limitation of Indemnity）方法主要包括：（1） 从赔偿金额入手：a） 设置起赔额（First Dollar Basket），或者免赔额（Deductible Basket）（e.g.US$50,000）：起赔额就是说除非投资人的单项/全部损失索赔高于X万美元，否则投资人不得提起索赔。意思是就这么点钱的索赔，咱们双方时间都挺宝贵的，就别浪费时间和人力成本处理这些了，得不偿失还伤感情。起赔额和免赔额的区别是如果设置的是起赔额，那么一旦索赔额度超过起赔额，起赔数额本身的部分也是要赔的。如果设置的是免赔额，那么超过免赔额触发赔偿责任时，免赔额度是可以在赔偿金额中扣除的。据说并购中用免赔额的多一些，PE&VC里用起赔额的多一些，但我没有考证过。b）设置创始人赔偿责任上限：约定创始人赔偿责任不得超过一个上限，比如创始人仅以其届时持有的目标公司股权公允价值为限承担赔偿责任，公允价值一般以第三方评估机构确认的金额为准。如此，创始人即可通过出售所持股权旅行赔偿责任，进而实现了与其他个人财产的风险隔离。然而现实的问题是，创始人所持有的股权存在相当概率卖不到评估价格，在这种情况下风险隔离隔了个寂寞，差额部分还是要个人其他财产赔偿。因此对创始人更为有利的方式是约定创始人仅以其届时持有的目标公司股权公允变现价值为限承担赔偿责任。c） 设置投资人获赔金额上限（e.g.投资人的投资成本）：因为获得赔偿之后，投资人还持有公司的股权，如果获赔金额超过投资成本的话就双重赔偿了；（2） 从赔偿顺序入手：可以约定赔偿责任顺位，要求先由公司承担赔偿责任，当公司由于事实或法律上的原因无法承担时再由创始人承担补充赔偿责任；（3） 从赔偿责任的期限入手：可以约定陈述与保证条款的有效期限，比如要求在交割后x年内或上市时终止其陈述和保证。终止后，投资人不得就违反陈述保证事宜提起诉讼（不过据说该条款在中国法下能否得到司法实践的承认存疑）。最后，创始人赔偿责任限制一般还会加一个诚实信用条款的例外：公司和创始人赔偿责任限制不适用于公司和创始人存在欺诈、故意或重大过失的行为。我想加这个carve-out也不会有创始人敢反对。还要注意一下，所限制的赔偿责任的范围究竟是增资协议本身，还是所有交易文件（包括增资协议和股东协议）向下的义务。我理解像赔偿顺序、创始人赔偿责任限制这些不妨在SPA和SHA中统一，但像投资人获赔金额上限这种显然不能统一。怎么可能回购权的上限就是投资人的投资额本身，两套协议中的赔偿逻辑都不一样。
l 解除条件解除条件按理说应该包括交割前解除条件和交割后解除条件。交割前解除条件一般包括：（1） 交割先决条件在最后期限日（Long Stop Date）前还没有完成，一方或双方享有的对合同的解除权，对此前文已有论述；（2） 公司、创始人就其在本协议项下的陈述或保证存在任何不真实、不准确或有重大遗漏或具有误导性；（3） 重大不利变化条款（Material Adverse Change，又称MAC条款），意思是如果交割前你这家公司发生重大不利变化了，不管是市场风险还是政策风险导致的，我投资人都跑路不和继续玩了，咱们拜拜。要规定这一条款的话一般都会把无MAC发生放在交割先决条件里，并且在解除条件里再复读一下。该条款抄的是美国特拉华州衡平法院的判例，所以一旦在国内走进法院，其法律适用非常泥泞。建议在起草协议时根据业务形态多约定一些构成重大不利变化的具体情形。（4） 一些民法典合同编规定了的解除权，比如双方合意解除，还有根本违约下的法定解除权等。交割后解除条件英文为Conditions Subsequent，俗称CS。此CS又可译作交割后决事项，和你小时候玩的那个CS没有关系。也有一些前辈把交割后承诺翻译成CS，可能是我这方面理解的还不到位。CS在交易中的使用并不多，因为很少有交易双方愿意在惯常放在交割先决条件的事项（如获得政府部门审批）还没完成时就冒险交割。由于CS触发嗣后解除合同时对买卖双方来说都是劳民伤财，恢复原状十分繁琐，因此很少在交易中使用。
l 附件（Appendix）律师们学会把协议中的部分内容放到附件，是心理学、美学与法律进行交叉学科融合的一项伟大胜利。心理学告诉我们，人们在阅读一个文件之处往往注意力更加集中，且认为前面的内容比较重要。美学告诉我们，对文件进行适当的切分有助于提高文件的完整性和美观程度。好吧，以上都是胡扯，其实就是老板们看协议很不耐烦，你把一堆无关痛痒的文字放在正文里，老板翻了好久也看不到实质内容，往往容易暴躁。因此你有必要把实质内容往前放，一些次要的内容就作为附件放在后面好了。
主要参考文献Brad Feld & Jason Mendelson: Venture Deals Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist, Wiley, 2019 Edition桂曙光：《创业之初你不可不知的融资知识》，机械工业出版社2010年版李甘：《风险投资合同起草审查指南》，法律出版社2020年版汉坤律师事务所：《汉坤2020年度VC/PE项目数据分析报告》金杜律师事务所：《创始人手册》百宸律师事务所：《百宸PE/VC条款趋势调研》欧阳良宜：《私募股权投资管理》，北京大学出版社2013年版The National Venture Capital Association: NVCA Model Legal Documents for Venture Capital Investments, 2020 Edition张伟华：海外并购交易全程实务指南与案例评析，中国法制出版社2016年版Gibson Dunn &Crutcher LLP: LexisNexis M&A Practice Guide, 2021 Edition,Claire A. Hill, Brian JM Quinn, Steven Davidoff Solomon: Mergers and Acquisitions Law, Theory, and Practice, Second EditionChristopher S. Harrison: Make the Deal-Negotiating Mergers & Acquisitions尚伦律师事务所：《天使投融资法律文件与解析》
[1] 由于本人自学PE&VC交易结构的材料疑似丢失，这里先略写一点好了。[2] 好像也有前辈把这里的indemnity翻译成补偿，我猜想是因为indemnity不要求过错？然而目前在中国法下公平责任带来的补偿义务只限于法定情形，何况不要求过错只是不问过错，也可以是无过错责任，毕竟公司和创始人还是违反合同义务了。Anyway，无论翻译成什么反正都不影响理解，我没怎么学过侵权法，这里搞得不是很明白。讨论可加微信danielchi1998
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