一、华东医药：工商兼修，医美注入新活力公司 1993 年起经股份制改造、资产重组及更名，于 2000 年在深交所上市，上市之初以百 令胶囊为主打产品，2001 年 4 月投资建设阿卡波糖基建技改项目，并于 2002 年上实现阿卡波 糖国内首仿上市，正式进入糖尿病领域。2013 年百令胶囊单品种销售额突破 10 亿元；2014 年 公司以 8.97 亿元收购中美华东剩余 25%股权。另外，公司 2013 年以代理伊婉玻尿酸切入医美 赛道，2018 年收购 Sinclair 奠定基本盘，2019-2020 年入股美国 R2 公司 瑞士 Kylane 公司 代理 Jetema 肉毒素，进一步丰富产品组合，至此构建起差异化并颇具竞争力的医美管线。华东医药自创建以来，经过近 30 年发展，公司业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主 导，同时拓展医药商业、医美产业和工业微生物业务，已发展成为集医药研发、生产、经销为 一体的大型综合性医药上市公司，并持续推进科研创新及开拓国际化市场。营收 利润双触底反弹，向好趋势有望延续。2017-2022 年公司营业收入年均复合增长率 6.3%，归母净利润年均复合增长率 6.7%。2020 年营收利润增速有所下滑，主要受疫情及大品 种阿卡波糖集采失标等影响；2021 年营收有所回升，同比增速为 2.61%，归母净利润同比下降18.38%，主要是受医保谈判目录、集采的降价影响，医药工业短期承压；2022-2023H1 公司整 体经营呈现持续稳步增长态势，2023H1 实现营业收入 203.85 亿元，同比增长 12.02%，归母净 利润 14.34 亿元，同比增长 6.96%。此外，近年来公司制药工业收入规模及占比不断扩大，从 2017 年的占比 24%增加到 2023H1 年的 28%，相对低毛利的医药商业规模及占比减小（2023H1 占比为 66.67%，较 2017 年下降 10.99 个百分点），公司整体毛利率与净利率水平不断提升。
（一）医药商业：持续深耕浙江市场，创新业务做大做强2023H1 公司医药商业继续深耕浙江市场，拓展院外市场，加快代理业务拓展，实现营业 收入入 136.31 亿元，同比增长 11.19%，累计实现净利润 2.16 亿元，同比增长 9.14%。公司医 药商业板块近几年收入占比均超过 60%，是公司营业收入占比最大的板块，2020 年公司医药 商业收入受疫情影响有所下降，但销售规模和市场份额在浙江省内继续保持医药商业龙头地 位。公司医药商业毛利率长期维持在 6.6%以上，我们预计随着疫情影响消退，特色冷链物流 等高毛利业务占比提升，将继续提高整体毛利率水平。公司医药商业创新业务聚焦产品代理、三方物流、医药电商、特色大健康等领域。公司医 药商业具备完备冷链物流配送服务体系和专业能力，冷链物流配送业务处于全国领先水平；积 极发展总代理、业务托管、BTC 药房等新型商业模式，培育创新业务；通过大数据、人工智 能、物联网等新技术，创新对供应商服务，延伸服务供应链。2022 上半年客户数从去年同期 49 家增至 56 家，三方物流收入同比增长 25.56%，其中冷链收入同比增长 31.66%。公司在疫 情常态化的情况下，依托业务和管理的快速响应和联动实践，及医药商业强大的供应链保障体 系，开辟应对突发事件新路径，更彰显了疫情期间跨区多仓联动无缝链接和全省业务“一盘棋” 的优势。截至 2022 年，公司在浙江省内已设 11 家地区子公司，覆盖 11 地市 90 区县。（二）医药工业：存量业务风险出清，仿创结合厚积薄发在医药制造领域，公司目前核心产品管线以心血管、慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化 系统等领域为主。2020 年公司医药工业收入 114 亿元，在重点产品降价带来阶段性影响的情 况下仍保持 4.91%正增长；2021 年受重点产品集采失标和大幅降价等情况影响收入下滑，同 比下降 7.71%。在经历各种不利因素扰动后，公司医药工业板块核心子公司中美华东 2022 年 积极克服集采、医保谈判降价以及疫情等波动影响，生产经营保持稳定向好趋势，各项经营指 标实现恢复性增长，核心产品销量均实现稳定快速增长，逐渐摆脱集采降价对经营的影响。中 美华东 2023H1 实现营业收入（含 CSO 业务）60.54 亿元，同比增长 10.04%，实现合并扣非归母净利润 12.26 亿元，同比增长 15.11%，净资产收益率 12.38%。医药工业坚持创新研发，以产品合作开发及股权投资等方式与国内外先进制药企业开展 深度战略合作，打造华东医药全球研发生态圈。在 ADC 领域，公司持续加大差异化纵深布局， 先后投资了抗体研发生产公司荃信生物、ADC 连接子与偶联技术公司诺灵生物，孵化了拥有 ADC 药物毒素原料全产品线的珲达生物，控股了多抗平台型研发公司道尔生物，与 ADC 领域 全球新兴的科技公司 Heidelberg Pharma 开展股权投资及产品合作，形成华东医药独有的 ADC 全球研发生态圈，逐步打造差异化的 ADC 自主研发平台，做强做优肿瘤产品创新链和 ADC 领域生态链，计划在三年内立项开发不少于 10 款 ADC 创新产品并积极推动注册临床研究。我们认为，公司近两年可能上市的创新品种包括：ELAHERE™ ADC 药物（针对 FR阳性巢癌）：预计年内提交 BLA 申请；迈华替尼片（治疗晚期非小细胞肺癌）：已完成 III 期临床受试者整体入组，已于 2023 年 7 月完成 III 期研究 PFS 事件数，计划年内递交上市申请；ARCALYST（用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征 CAPS 的引进产品）：预计 2023 年正式递交国内 BLA 申请, 6 月底公司已完成复发性心包炎适应症的中国 Pre-BLA 递 交；HD-NP-102（测量肾小球滤过率的药械组合）：2022 年 7 月，NMPA 正式受理该系统 的医疗器械注册申请，目前处于审评阶段，MB-102 注射液今年 4 月完成中国 preNDA递交， 6 月完成美国 PMA 递交，FDA 已于 7 月正式受理该申请；利拉鲁肽（生物类似药）：糖尿病适应症今年 3 月已获批上市，肥胖/超重适应症也于 今年 7 月获批；乌司奴单抗（生物类似药）：Ⅲ期临床试验已完成并达到研究主要终点，今年 8 月已 递交 BLA 申请；BCMA CAR-T（治疗复发、难治多发性骨髓瘤）：22 年已提交申请，期待 2023 年下 半年会有上市许可。存量业务风险基本出清，新品上市提供增长动能。展望 2023 年及以后，阿卡波糖与百令 胶囊两大基石品种企稳，吗替麦考酚酯新纳入第 7 批集采，但考虑患者的换药风险，带量与降 价带来的冲击相对可控。自此公司超 6 成（收入占比）存量产品经历过集采或降价，存量业务 风险出清（剩余品种销售规模较小，独家或不满足集采条件）。另一方面利拉鲁肽、阿格列汀、 羊藿素等新品上市，贡献业绩增量。（三）医美：产品矩阵丰富，引领公司发展新引擎公司 2013 年代理韩国 LG 化学的伊婉系列玻尿酸填充剂，切入医美领域；此后通过收购、 参股、代理合作等方式，不断丰富国际化的医美产品线，拓展国际化、专业化医美销售平台，2018 年收购英国 Sinclair 并获得其产品组合，包括 Ellanse（伊妍仕）含聚己内酯（PCL）微球 的皮肤填充剂、Silhouetteme 美容埋线系列、PerfectHA 玻尿酸充填剂等，由此奠定医美板块基 本盘。
公司医美板块收入利润总体保持快速发展趋势。2020 年国际医美业务由于受到新冠疫情 影响，收入同比下降 37.32%。2023H1 公司国内外医美业务继续深入贯彻国内国际双循环发展 战略，同比均继续保持快速发展，合计实现营业收入 12.24 亿元（剔除内部抵消因素）同比增 长 36.40%。全资子公司英国 Sinclair 紧紧抓住海外医美消费市场持续复苏的有利背景形势，克 服全球市场高通胀及原材料和能源成本上升影响，积极通过注射类业务和 EBD 业务整合协同 赋能，2023H1 实现合并营业收入 7629 万英镑（约 6.69 亿元人民币），同比增长 26.07%，实 现 EBITDA 1260 万英镑, 实现经营性盈利。我们预计随着全球市场不断开拓，Sinclair 整体将 继续保持快速增长趋势（2021 年造成其报表净利润亏损的原因主要是并购费用、财务费用及 资产摊销等非经营性因素）。公司依靠 Sinclair 海外医美平台，实现了注射 光电的医美产业链全布局。目前，华东医 美旗下美学产品组合覆盖面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械等非手术类主流医美领域， 已形成差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、A 型肉毒素、埋植线、能量源设备的综合化产品集群。注射类产品中，Ellanse 上市打响头阵，后续 MaiLi 玻尿酸、Silhouette 埋线、 壳聚糖等重磅产品有序推进；光电类项目中，重点布局皮肤美白与身体塑形领域，酷雪（F0） 已于 22Q1 登陆中国大陆，冷冻溶脂的 Cooltech 系列与身体塑形的 V 系列陆续开展注册。当 前公司已经拥有了注射 光电的全产品线，医美板块进入兑现期。二、工业存量产品：集采等风险出清，销售有望企稳回升（一）百令胶囊：价格见底，院内外市场共同拓展公司百令系列发酵冬虫夏草制剂有三个产品：百令胶囊、百令颗粒、百令片（2018 年从 杭州华东医药集团新药研究院有限公司受让技术）。上述三个产品中百令胶囊、百令颗粒为杭 州中美华东独家产品和剂型，百令片有三家厂商：杭州中美华东、青海珠峰冬虫夏草药业和烟 台华瑞制药。百令胶囊作为中美华东的主打产品之一，2013 年便跨入了 10 亿元级别的国产中药大 品种行列，2016 年 7 月江东年产 1200 吨发酵冬虫夏草菌粉项目正式投产，百令胶囊销售 规模突破 20 亿元量级，2019-2020 年销售规模更是超过 30 亿元。2020 年百令胶囊进入医 保谈判，于 2021 年 3 月-2022 年 12 月实行医保谈判新价格，0.51 元（0.2g/粒）和 1.03 元 （0.5g/粒），较全国最低医保支付价格降低 33.8%及 33%，此次降价导致百令胶囊 2021 年 销售额下滑约 38%。经过医保谈判和集采洗礼，公司百令系列产品将迎来较好的收入预期。2021 年公司 产品百令片（规格：0.44g）参加湖北等 19 省（区、市）中成药省际联盟集中带量采购的 中选价格为 34.20 元/盒（包装数量：36 片），中标价格符合预期，有望带来较好增量。公 司百令系列产品先后进入医保谈判及带量采购，深入中心医院市场，降价后将进一步提升 患者用药的经济性和可及性，从而推动产品的用药人数和销量进一步增长。另外，百令胶 囊已形成稳定的慢病用药人群与数量庞大的自费人群，逐渐提升了自费市场占有率，在院 内院外良好的市场基础下，公司百令系列产品将迎来较好的收入预期。（二）阿卡波糖：集采续标，有望恢复市场份额阿卡波糖(Acarbose)是一种-葡萄糖苷酶抑制剂，可延缓淀粉等多糖化合物在体内的水解， 控制餐后血糖水平、降低糖基化血红蛋白的作用。阿卡波糖片原研由拜耳公司研发，1990 年 首先在德国上市，1994 年在我国批准上市，是糖尿病类药物领域的主要产品之一，也是国内 市场上最畅销的口服降糖药之一。据米内网数据显示，2018 年阿卡波糖销售额为 84 亿元；2019 年阿卡波糖销售额达到峰值 96 亿元，其中院内销售额超 52 亿，堪称口服降糖药中的“药王”。但是，随着第二批国采落 地执行，而后市场销售暴跌，2020 年单院内销售额就下滑 55%至 23 亿元；2021 年的销售额 更是跌至 24 亿元水平，2022 年销售额略有回升。2020 年开展了第二批国家组织药品集中采购工作，参与阿卡波糖集采的共有四家，分别 为中美华东、绿叶制药、福元医药以及原研拜耳。最终，此次药品集中采购中选的公司为拜耳 和绿叶制药，其中拜耳的阿卡波糖片中选价格为 0.1807 元/片，相比 2019 年 2.28 元的均价下 降了 92%，绿叶制药的阿卡波糖胶囊中选价格为 0.32 元/粒，相比 2019 年 1.36 元的均价下降 了 76%。原研药的意外低价使公司直接出局，公司报价在四家企业中最高，为 0.465 元/片，福 元医药为 0.43 元/片。从企业销售情况来看，2019 年拜耳和中美华东占据主要份额。2021 年及 2022 年中标企业 拜耳仍排名第一，销售数量占比分别为 57%和 58%；中美华东和四川绿叶制药销售数量分别 占据第二名和第三名，中美华东 2021 年和 2022 年销量占比分别约为 22%和 21%。2021 年阿 卡波糖咀嚼片参加了医保续约谈判，新医保支付标准为 0.465 元（50mg/片），比之前的国家 医保支付价格降低 38%。
集采失标 医保降价导致公司过去两年阿卡波糖销售收入有一定波动，但是公司积极开展 院外渠道，2021 年已经实现了院外市场的稳增长，2022 年院外市场的增势也持续高歌猛进。公司还成功续标 2022 年阿卡波糖 13 省联盟集采，中标价格为 0.18 元（50mg/片），未来院内 市场将有一定的销量保证，且公司的价格为最低价，续约完公司无后续集采之忧，未来长期来 看稳定增长。（三）其他存量品种：销售额体量较小或无集采风险公司产品泮托拉唑注射剂在第四轮集采中中标，中标价格为 2.56 元（40mg/瓶），价格降 幅超过 90%，并于 2021 年 4-5 月在吉林、江苏、河南、广西、四川、云南等省陆续落地执 行，对于公司泮托拉唑注射剂及胶囊的销售带来一定冲击。2022 年集采靴子已落，院外销售 有望持平，此外叠加海外销售收入，该品种销售有望接近集采前水平。另外，中美华东的吗替麦考酚酯胶囊、盐酸吡格列酮片和西安博华的奥硝唑片参与第七次 集采投标并均顺利获得中标资格，2022 年底已开始实施。自此公司超 6 成（收入占比）存量产品经历过集采或降价，虽然部分产品可能仍然面对集 采压力，但由于单品收入占比相对较低，集采影响逐渐减弱，目前公司已经逐步的走出集采泥 潭，未来几年中存量产品集采压力逐步减弱，随着创新产品上市及工业微生物和全球美容护理 板块的多点开花，公司在经营端的情况逐步向好，收入和业绩都能随之改善。三、工业创新产品：聚焦三大领域，有望贡献更多收入增量聚焦抗肿瘤、降糖、自免三大领域，创新管线全力推进。公司创新管线立足于传统的降糖、 自免等优势领域并向抗肿瘤方向拓展，当前 8 款产品处于临床后期/商业化阶段，并加快临床 前产品开发。2022 年开始公司产品管线迎来收获，利拉鲁肽、羊藿素胶囊、阿格列汀等新 品驱动工业板块业绩增长，迈华替尼、IMGN853、QX001S 等品种紧随其后，有望共同为公司 贡献较大收入增量。（一）抗肿瘤类：小分子药物 ADC 中药创新药齐发展1. IMGN853：全球首个针对叶酸受体(FR)的 ADC 药物IMGN853 是华东医药与美国 ImmunoGen 合作研发的一款全球首个针对叶酸受体 (FR) 的 ADC 候选药。2020 年 10 月，公司以 4000 万美元首付款、最高 2.65 亿美元里程碑付款及 约定比例的销售分成，获得 IMGN853（FR-ADC）的大中华权益。中国加入全球多中心 III 期 临床，有望于 2024 年获批上市。IMGN853 由 FR 结合抗体、美登木素生物碱 DM4、连接子偶联而成。ImmunoGen 创新 地通过在二硫键 位点引入两个甲基，并通过引入一个磺酰基改善了链接子的亲水性，从而克 服了早期研发阶段中发现的药物在血浆循环中过于不稳定的缺点。属于全球首创产品（Firstin-class）。2022 年 11 月，FDA 批准 Elahere 上市，用于治疗 FR阳性且接受过 1-3 线全身治疗的铂 耐药上皮性巢癌、输管癌或原发腹膜癌成年患者。上市后销售放量迅速，2022 年销售额 260 万美元，2023 年上半年销售额超出预期，达到 1.07 亿美元，益于其优秀的疗效预计首年 即将突破 5 亿美元。2023 年 5月 3 日，ImmunoGen 公布了确证性临床 III 期研究 MIRASOL 顶线数据，IMGN853 相比化疗显著降低了患者疾病进展和死亡风险。这项临床 III 期研究招募了 453 名 FR高表 达的铂类化疗耐药的巢癌患者，均接受过 1-3 线全身性治疗。截至 2023 年 3 月 6 日，OS 中 位随访时间为 13.1 个月，14%的 IMGN853 组患者仍在继续接受治疗，而化疗组则为 3%。试 验结果显示，IMGN853 组和化疗组患者的 mPFS 为 5.62 vs 3.98 个月，HR 为 0.65 (p<0.0001)；mOS 为 16.46 vs 12.75 个月，HR 为 0.67 (p=0.0046)；ORR 为 42.3% vs 15.9%。安全性方面， IMGN853 安全性和耐受性优于化疗，IMGN853 组和化疗组的≥3 级 TEAE 发生率为 42% vs 54%，严重不良反应发生率为 24% vs 33%，TEAE 导致停药的比例为 9% vs 16%。此外，针对 FR 高表达的铂类敏感巢癌患者的单药和联合疗法也在临床研究中。临床 II 期研究 PICCOLO 评估 IMGN853 在 FR高表达的铂敏感巢癌患者中的疗效，已于 23Q1 完成患者招募，此前临床 I 期结果显示这群患者中 ORR 为 64%。临床 III 期研究 GLORIOSA 评估 IMGN853 贝伐珠用于 FR高表达的铂敏感巢癌患者维持治疗的效果，正在招募患者。临床 II 期研究 TRIAL 420 评估 IMGN853 卡铂随后继续使用 IMGN853 治疗 FR中、低或高 表达铂敏感巢癌患者的疗效。2. HDP-101 和 HDP-103：聚焦多发性骨髓瘤 前列腺癌2022 年 2 月 27 日，公司与 Heidelberg Pharma 签署《股权投资协议》及《产品独家许可协议》，将以 1.05 亿欧元购得 Heidelberg Pharma 共计 35%股权，并获得 Heidelberg Pharma 在研 产品 HDP-101（BCMA，多发性骨髓瘤，海外临床 1/2a 期）和 HDP-103（PSMA，mCRPC， 临床前）在 20 个亚洲国家和地区的独家开发及商业化权益，在研产品 HDP-102（CD37，非霍 奇金淋巴瘤，临床前）、HDP-104 的独家选择权（Opt-in），以及另外 2 款后续在研产品的优 先谈判权（ROFN）。
Heidelberg 制药多年来一直致力于开发 ATACs（抗体-鹅膏蕈碱偶联物），其独家 ATAC 平台成功将鹅膏蕈碱及其衍生物开发用于癌症治疗，该毒素通过抑制 RNA 聚合酶 II 来发挥作 用，导致细胞凋亡。与传统药物相比，鹅膏蕈碱亲水性强，可有效降低 ATAC 聚集、不易在其 他组织中蓄积、游离毒素的细胞毒性显著降低、减少了肝毒性。HDP-101 为靶向 B 细胞成熟抗原（BCMA）的 ATAC 药物，由 BCMA 抗体、PAB Val Ala linker 和 Amanitin 衍生物组成（包含一个色氨酸和一个硫醚键）偶联位点为 AA1。临床前数据显示，HDP-101 具有很强的体外抗肿瘤活性，即使在非常低的剂量下，小鼠 多发性骨髓瘤模型也能完全缓解。目前正在开展用于治疗复发/难治多发性骨髓瘤的海外 I/IIa 期临床试验，并已于 2022 年 2 月 15 日完成首例受试者给药。预计今年 HDP-101 将公布临床第一阶段的安全性数据，2024 年确定 II 期推荐剂量(RP2D) 并启动 IIa 阶段，2025 年为 BLA 评估加速批准方案，2026 年向 FDA 提交 BLA，申请批准上 市。3. 泽沃基奥仑赛注射液：年内有望获批的 BCMA CAR-T 产品泽沃基奥仑赛注射液（CT053）由科济药业研发，是第二款国内申报上市的 BCMA CAR-T 产品。2022 年 10 月泽沃基奥仑赛注射液上市许可申请获国家药监局受理，并被纳入优先审 评审批程序，预计年底获批上市，目前国内尚无同类产品上市。今年 1 月，科济药业与华东医药就泽沃基奥仑赛注射液后期商业化签订协议，华东医药获 得 CT053 在中国大陆地区的商业化权益。根据协议条款，华东医药将支付 2 亿人民币的首付 款，以及最高不超过 10.25 亿人民币的注册及销售里程碑付款。科济药业将继续负责 CT053 在 中国大陆地区的开发、注册和生产。多发性骨髓瘤是第二大常见的血液系统恶性肿瘤，存在巨大的未满足的临床需求。LUMMICAR STUDY 2 II 期临床结果显示，在 11 名至少 8 周随访的可评估的患者中，4 例患 者伴随 EMD（髓外多发性骨髓瘤），11 例患者客观缓解率为 100%。由于所有的缓解都在进 行中，中位无进展生存期、中位生存期和中位缓解持续时间尚未达到，并且完全缓解/严格完 全缓解率尚未成熟。所有的在第四周有 MRD（微小残留病灶）结果的患者，通过二代测序 MRD 均为阴性。安全性方面，无死亡、3 级或者更高的细胞因子释放综合征。在 10/17（59%）名患者中观 察到细胞因子释放综合征，均为 1 级或者 2 级。有一例短暂的 3 级免疫效应细胞相关神经毒 性综合征被报导且该病人已完全恢复；没有神经毒性且没有观察到具有帕金森特征。在毒性的 处理方面，仅 5/17（29%）名患者接受托珠单抗治疗，仅 1 名（5.9%）患者接受糖皮质激素治 疗。4. 迈华替尼：被纳入突破性治疗的第二代 EGFR-TKI迈华替尼是新型的第二代 EGFR-TKI，对常见 EGFR 突变患者具有良好的临床疗效和安全 性。2021 年 11 月，一项 1b/2 期开放、单臂、多中心研究数据表明，106 名 EGFR 突变的 IIIBIV 期 NSCLC 患者的总体客观缓解率（ORR）达 84.9%，疾病控制率（DCR）为 97.2%。主要 研究终点中位无进展生存期（PFS）为 15.4 个月，中位总生存期（OS）为 31.6 个月。29%的患者存在基线脑转移，这部分患者的 ORR 也达 87.1%，PFS 为 12.8 个月，OS 为 25.2 个月。迈华替尼的不良反应主要涉及皮肤和胃肠道毒性，耐受性良好且可控。目前的临床研究发现，迈华替尼在常见和罕见 EGFR 亚型中均具有活性。基于其在生存结 局方面的良好获益，迈华替尼可能成为治疗罕见 EGFR 突变的最佳 EGFR-TKI。另一项 II 期开放标签、单臂、多中心研究（ChiCTR2000029058）表明，21 例患者均接受 迈华替尼每日口服剂量 80mg 作为一线治疗，罕见 EGFR 突变类型的队列和亚组的 ORR 为 85.7%，G719X 患者（n=17）的 ORR 和中位无进展生存期（PFS）分别为 94.1%和 20.6 个月， L861Q 患者（n=4）的 ORR 和中位 PFS 分别为 75.0%和 18.7 个月，S768I 患者（n=7）的 ORR 和中位 PFS 分别为 71.4%和 20.6 个月。截止 2021 年 12 月 31 日，中位随访时间为 26.7 个月。中位 PFS 为 20.6 个月。迈华替尼治疗期间无患者死亡，12 个月时所有患者均存活。目前迈华替尼片于今年 5 月被纳入突破性治疗品种（用于 EGFR 罕见突变的晚期非小细 胞肺癌）。另一项正在开展的用于 EGFR 敏感突变的晚期非鳞非小细胞肺癌Ⅲ期临床试验， 已于 2023 年 7 月完成 III 期研究 PFS 事件数，计划年内递交上市申请。（二）降糖类：各类靶点全线布局我国糖尿病用药市场结构与全球存在较大差异。2020 年国内糖尿病用药市场第一品类为 胰岛素及其类似物，占比高达 45.1％，其次分别为双胍类和 －糖苷酶抑制剂类等传统口服糖 尿病药物，占比分别为 13.2％、12.1％，三大品类占比之和超过 70％。与国外 DPP-4 抑制剂、 SGLT-2 抑制剂以及 GLP-1 受体激动剂三大类新型药物占据一半市场相比，国内由于进入市场 时间较晚，仍处于萌芽阶段，整体渗透率较低，市场潜力大。
公司目前在糖尿病临床主流治疗靶点形成了创新药和差异化仿制药产品管线全面布局， 从仿制 创新 生物大分子三个维度，构筑了逐步升级、对核心治疗靶点与临床主流用药全布局 的产品矩阵，现有及后续升级产品涵盖-糖苷酶抑制剂、DPP-4（二肽基肽酶Ⅳ抑制剂）、SGLT2（钠-葡萄糖共转运蛋白 2 抑制剂）、GLP-1（人胰高血糖素样肽-1 受体激动剂）以及 GLP-1 和 GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽受体）双重激动剂、胰岛素及其类似物等多项临床主流靶点。1. DPP-4：阿格列汀苯甲酸阿格列汀片（尼欣那）为武田在中国获批上市的治疗 2 型糖尿病的 DPP-4 抑制 剂，这类药物主要是解除 DPP-4 对于胰高糖素多肽-1 的灭活作用，胰高糖素多肽-1 也就是 GLP1，它的主要作用就是刺激胰岛素的分泌。2021 年 10 月，公司宣布拥有尼欣那在中国区域的 商业化权益，武田将继续负责尼欣那的生产和供应。据医药魔方数据库显示，2016 年起 DPP-4 靶点药物的年销售额呈持续增长趋势，同比增 长率在 2018 年最高，达到 140%。2021 年，DPP-4 抑制剂销售额近 30 亿。目前国内原研、仿制药、复方制剂等竞争激烈，已获批的 DPP-4 抑制剂共 7 款，其中包 括 6 款新药（均由外企研发，已有 40 余家仿制药上市），另外 1 款是科伦药业于今年 3 月上 市的曲格列汀仿制药（原研由日本武田开发，2015 上市但国内未申报）。DPP-4 抑制剂与其他 靶点药物的复方制剂研究也较多，尤其是其与二甲双胍的联用药物已有 4 款在国内上市。阿格列汀降糖疗效显著，助力糖尿病患者血糖管理。针对 15 项 RCTs 的 Meta 分析，纳入 4,456 例成人 2 型糖尿病（T2DM）患者。其中，以亚洲人为主的研究结果显示，阿格列汀单 药治疗较安慰剂治疗，可使 HbA1c 降低 0.75%，空腹血糖（FPG）降低 1.07 mmol/L，餐后血 糖（PPG）降低 2.42 mmol/L4。在联合治疗方面，阿格列汀降糖疗效同样优异。针对 83 项 RCTs（共涉及近 5 万人）的 Meta 分析结果显示，与仅二甲双胍治疗相比，阿格列汀联合二甲双胍组，实现 HbA1c 达标 （HbA1c<7%）的疗效更优，且显著优于沙格列汀联合二甲双胍组。阿格列汀已获得日本 PDMA、美国 FDA、欧盟 EMA 批准，2013 年 7 月，苯甲酸阿格列 汀片在国内获得 NMPA 批准上市。因专利尚在有效期内，目前在国内进行市场销售的苯甲酸 阿格列汀片仅有原研产品。药智网数据显示，2022 年苯甲酸阿格列汀片在国内样本医院的销售额为 2.55 亿元，同比 增长 65%，中国市场销售额占比较低，推广欠佳。未来华东医药将负责阿格列汀中国区的商 业化推广，我们认为虽然阿格列汀专利将于 2024 年到期，届时将面临仿制药的竞争，但其作 为已纳入医保的商业化品种，有望顺利嫁接到华东的渠道中，在 23-25 年快速放量。2. GLP-1：利拉鲁肽 HDM1002GLP-1 是由人胰岛高血糖素基因编码并由肠道 L 细胞分泌的一种肽类激素，属于肠促胰 岛素家族。通俗来讲，GLP-1RA 以葡萄糖浓度依赖的方式增强胰岛素（降糖）分泌、抑制胰 高糖素（升糖）分泌。而由于依赖葡萄糖浓度，也让 GLP-1RA 降低了低血糖风险。但是天然的 GLP-1 半衰期短，仅有 3-5 分钟，不具有成药性。因此，开发 GLP-1RA 首先 要突破的就是延长半衰期。从现有的药物来看，目前业内采取的方法有两种，由此也形成两种 类别的药物，即短效药和长效药。长效药已经成为绝大部分企业研发的共识，且将有越来越多 的国产医药企业在 GLP-1RA 上进行研发投入。利拉鲁肽原研厂家为诺和诺德，2010 年被 FDA 批准治疗成人 II 型糖尿病，2017 年获批 用于降低成人 II 型糖尿病患者主要心血管不良事件，2019 年获批治疗 10 岁以上儿童 II 型糖 尿病。利拉鲁肽 2011 年进入国内市场，但由于价格昂贵，销售额增长缓慢，随着 2017 年纳入 医保，利拉鲁肽注射液国内市场迅速扩容，销售规模从 2013 年的 1.5 亿元逐年上升至 2022 年 的 14.79 亿元，2022 年国内销售额同比基本持平。2022 年利拉鲁肽全球销售额约 17.45 亿美 元，同比下降 19.5%，主要是由于其他竞争产品放量挤占市场。目前利拉鲁肽是全球累计销售 额最高的 GLP-1 受体激动剂之一。目前国内利拉鲁肽主要为原研药产品在售，国产替代空间 广阔。
利拉鲁肽在国内化合物专利于 2017 年 8 月到期，晶体专利于 2022 年到期。2018 年九源 基因（华东参股）对诺和诺德发起利拉鲁肽专利挑战并获得成功，根据药监局审批及各药企产 品临床进展，仿制利拉鲁肽注射液进展最快的是九源基因（华东医药），2023 年 3 月底降糖 适应症已经获批上市，7 月初减肥适应症也获批上市；另外，公司于 2017 年从美国 vTv Therapeutics LLC 引进口服 GLP-1RA TTP273，目前处于临床 II 期；司美格鲁肽的核心专利到 期时间为 2026 年，公司也已经布局司美格鲁肽，2022 年 7 月临床申请已获批。2022年6月23日，公司宣布与中东知名企业Gulf Pharmaceutical IndustriesC (JULPHAR) (以下简称 Julphar) 达成战略合作，Julphar 将获得利拉鲁肽注射液产品糖尿病及减肥两个适应 症在阿联酋、沙特阿拉伯等中东和北非地区 17 个国家的开发、生产及商业化权益。根据协议， 华东医药将获得授权首付款，开发和注册里程碑付款，以及约定比例的净销售额分成。利拉鲁 肽注射液将成为公司第二个海外授权产品，标志着其糖尿病领域实力及研发创新能力再次得 到国际认可。公司 HDM1002 片是由中美华东自主研发并拥有全球知识产权的创新型小分子药物，是具 有口服活性、强效、高选择性的 GLP-1 受体小分子完全激动剂。临床前研究显示，HDM1002 可强效激活 GLP-1 受体，诱导环磷酸腺苷（cAMP）产生，具有强效的改善糖耐受、降糖和减 重作用并且显示出良好的安全性。2023 年 5 月，HDM1002 片国内以及美国 IND 申请均已获 批。截至目前，全球尚无口服小分子 GLP-1 受体激动剂药物上市，此次 HDM1002 片在美国 和中国的临床试验相继获批，将进一步丰富公司在内分泌治疗领域的产品管线，加速公司融入 全球创新医药产业的步伐。（三）自免类：布局银屑病、SLE 和心包炎等全球自身免疫性疾病包含 100 多种疾病类型，是仅次于肿瘤的第二大市场，根据 Frost&Sullivan 预测，到 2030 年全球自免领域市场规模将达到 1638 亿美元，国内市场规模将 达到 241 亿美元。自免领域作为公司重点布局的药品领域，从 2020 年引进荃信生物（参股企 业，已于 2023 年 3 月向港交所递交 IPO 上市申请）乌司奴单抗类似物开始不断丰富研发管线， 2021 年 2 月与 Provention-bio 合作引进其 CD32b&CD79b 双抗，2022 年 2 月与 Kiniksa 合作 引进 FDA 上市药物 Arcalyst。未来公司将继续进行差异化竞争，持续布局特色自免产品，2023 年 8 月已经 Arcutis Biotherapeutics 公司的局部用药罗氟司特（roflumilast）并获得在大中华区 以及东南亚地区的开发、生产和商业化达成战略合作和许可协议。1. QX001S：乌司奴单抗类似药目前，乌司奴单抗在美国被批准用于治疗：1）中度至重度斑块状银屑病的成人和六岁及 以上的儿童患者；2）活动性银屑病关节炎的成人和六岁及以上儿童；3）中度至重度活动性克 罗恩病的成人患者；4）中度至重度活动性溃疡性结肠炎的成人患者。据药融云统计，乌司奴单抗 2022 年销售额为 97.23 亿美元，同比增长 18.82%。目前乌司 奴单抗在治疗银屑病的仍具备极大的市场潜力，预计银屑病单抗治疗全球市场规模有望达到 150 亿美元。在中国，乌司奴单抗最早于 2017 年底获批，用于治疗中重度斑块状银屑病，后 2020 年 3 月通过加速审批在国内获批上市，适用于对传统治疗或 TNF-拮抗剂应答不足、失应答或无法 耐受的成年中重度活动性 CD 患者。2021 年 12 月 3 日，国家医疗保障局公布了《国家基本医 疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2021 年版）》，其中，乌司奴单抗被纳入国家医保目 录。今年 6 月，乌司奴单抗注射液国内获批 6 岁及以上儿童和青少年中重度斑块状银屑病患 者。2021 年版医保目录已于 2022 年 1 月 1 日开始执行，已被纳入医保的乌司奴单抗的销售额 或将再次出现大幅提升。据药融云数据库显示，国内乌司奴单抗尚处于市场开发的阶段，该药 2022 年前三季度销售额首次破亿元。QX001S 注射液为全球首个进入临床研究的乌司奴单抗注射液生物类似药，其 I 期临床研 究于 2020 年初结束，研究结果达到预设的全部主要和次要终点。基于 I 期结果， QX001S 快 速开启针对银屑病适应症的 III 期临床研究。2022 年 2 月已完成Ⅲ期临床试验受试者入组，预 计 2023 年年中申报 BLA。QX001S 和乌司奴单抗的 Cmax、AUC0-t 及 AUC0-inf 的几何均值比值的 90%CI 分别为：100.90%~118.68%、98.71%~115.26%、98.49%~115.81%，均落在规定的等效性 80.00%~125.00% %u8303围内，表明 QX001S 注射液和乌司奴单抗注射液药代动力学生物等效。
当前除华东医药和荃信生物外，国内还有百奥泰、石药集团巨石生物开展了乌司奴单抗生 物类似药的临床试验。其中，公司与荃信生物合作的 QX001S 于 2021 年 5 月完成Ⅲ期临床试 验受试者入组，2023 年 8 月已经申报上市。百奥泰的 BAT2206 注射液全球 III 期临床试验也 已于 2021 年 7 月完成首例患者给药，巨石生物 2022 年 6 月申请 I 期临床试验。华东医药的 QX001S 临床进展领先，有望率先打破乌司奴单抗自上市以来只有单一品种在全球市场销售的 局面，冲击原研药市场。2. PRV-3279：治疗 SLE 和降低基因治疗免疫原性系统性红斑狼疮（systemic lupus erythematosus，SLE）是一种系统性自身免疫病，以全身 多系统多脏器受累、反复的复发与缓解、体内存在大量自身抗体为主要临床特点。SLE 患病率 地域差异较大，目前全球 SLE 患病率为 0~241/10 万，中国大陆地区 SLE 患病率约为 30~70/10 万，男女患病比为 1∶10~12。中国大陆地区 SLE 患者数量由 2015 年的 99.5 万人增至 2019 年 的 102.8 万人，年复合增长 0.8%，预计 2025 年中国 SLE 患者将达 107.83 万人。目前 SLE 的治疗包括糖皮质激素、抗疟药、免疫抑制剂和生物制剂等多种药物，各类药 物的疗效及不良反应差异很大。对无禁忌的 SLE 患者，推荐长期使用羟氯喹作为基础治疗。对轻度活动的 SLE 患者，羟氯喹或非甾体抗炎药疗效不佳时，可考虑使用小剂量激素。对激 素联合羟氯喹治疗效果不佳的 SLE 患者，或无法将激素的剂量调整至相对安全剂量以下的患 者，建议使用免疫抑制剂。经激素和/或免疫抑制剂治疗效果不佳、不耐受或复发的 SLE 患者， 可考虑使用生物制剂进行治疗。对难治性（经常规治疗效果不佳）或复发性 SLE 患者，使用 生物制剂能较为显著地增加患者的完全和部分缓解率。生物药凭借疗效及安全性优势，地位逐 渐提高。目前国内针对 SLE 治疗药物中上市的生物制剂仅荣昌生物的泰它西普和葛兰素史克 （GSK）的贝利尤单抗 2 款，竞争水平低。贝利尤单抗于 2011 年、2019 年分别获得美国 FDA、中国 NMPA 的批准，2021 年实现 12 亿美元收入。泰它西普于 2021 年 3 月基于 II 期临床数据在国内获附条件批准上市，2021 年实 现销售额 4730 万元，2021 年 12 月泰它西普通过医保谈判，2022 一季度国内销售额约 6000 万 到 7000 万元。2021 年 2 月，公司以 600 万美元预付款、1150 万美元研发生产费用及不超过 1.72 亿美元 的里程碑付款获得美国 Provention 公司 PRV-3279 治疗 SLE 和降低基因治疗免疫原性两个适 应症的大中华区（中国大陆、香港、澳门、台湾）权益。PRV-3279 是一种人源化的双特异性 抗体，靶向 B 细胞表面蛋白 CD32b 和 CD79b。临床前以及临床试验显示，PRV-3279 可以抑 制 B 细胞功能和自身抗体的产生，但不引起 B 细胞耗竭，耐受性良好。2022 年 2 月 Provention 宣布启动 2a 期 PREVAIL-2 研究（NCT05087628），评估 PRV3279 相对于安慰剂治疗系统性红斑狼疮的疗效和安全性。研究中，对中度至重度 SLE 患者进 行短期皮质类固醇诱导应答，然后随机分配至 PRV-3279 或安慰剂治疗（4 周一次，治疗 5 个 月），之后进行 8 周的疗效和安全随访，监测复发情况。该研究将在美国和中国香港开展。2023 年 4 月，华东医药发布公告称其在研 1 类新药 HDM3002（PRV-3279）Ⅱa 临床试验申请 获得批准。美国方面已启动患者筛查，目标是确定并入组约 100 名 SLE 成人患者，每月输注 一次 PRV-3279 或安慰剂治疗 6 个月，主要疗效结果在 24 周评估。3. Arcalyst：首个 FDA 批准针对复发性心包炎的疗法Arcalyst（Rilonacept）是一种白细胞介素-1（IL-1）和白细胞介素-1（IL-1）细胞因子 诱捕。它作为一种可溶性诱捕受体，同时结合 IL-1 和 IL-1，并阻止其与细胞表面受体的相 互作用，从而阻止 IL-1 介导的炎症信号通路。ARCALYST（Rilonacept）主要适应症包括：1）治疗复发性心包炎（Recurrent Pericarditis， RP）并降低成人和 12 岁及以上儿童的复发风险；2）治疗成人和 12 岁及以上儿童的冷吡啉 相关周期性综合征（CAPS），包括家族性寒冷自身炎症综合征（FCAS）和 Muckle-Wells 综 合征 （MWS）；3）体重 ≥10 kg 儿童和成人患者白介素-1 受体拮抗剂（DIRA） 缺乏症的 维持缓解。目前，Arcalyst（Rilonacept）尚未在中国获批上市。今年 7 月华东医药已向 CDE 递交 ARCALYST用于治疗 CAPS 的 Pre-BLA 申请，计划于今年下半年在国内递交 BLA 申 请。国内的 CAPS、DIRA 属于较为罕见的适应症，患者人数较少，但 RP 适应症在中国的患者人数相较更多。2022 年，全球心包炎治疗市场规模可达到 36 亿美元，预计未来将以 5.24% %u7684复合年增长率增长，到 2032 年达到 60 亿美元。
Arcalyst 是第一个 FDA 批准的针对复发性心包炎的疗法。III 期 RHAPSODY 数据显示， 接受 Arcalyst 治疗的患者表现出临床改善的情况，患者最早在第一次给药后，疼痛和发炎的症 状可以较为迅速持续地减少。此外，其治疗反应的中位时间为 5 天，治疗反应率为 97％，随 机分配至 Arcalyst 的患者发生反复性心包炎事件的风险降低了 96％。Arcalyst已被 FDA 授予孤儿药认定，据 Kiniksa 公布的二季度财报显示，Arcalyst海外 二季度销售额 5450 万美元，上半年销售额 1.225 亿美元。2023 年 6 月底，华东医药已完成 Arcalyst复发性心包炎适应症的中国 Pre-BLA 递交。四、医美：依靠收购和代理，覆盖玻尿酸 再生 减肥 光电自 2018 年成功收购英国 Sinclair 公司后，公司积极在全球范围内引进医美领域高科技新 产品、新技术，打造高端、差异化的医美品牌和产品集群，截止目前已拥有差异化透明质酸钠 全产品组合、胶原蛋白刺激剂、A 型肉毒素、埋植线、能量源器械等多个非手术类主流医美产 品。对于医美板块而言，丰富的产品管线布局是支撑公司销售增长可持续性的关键。横向比 较目前主要的几个医美产品标的，公司具有最为丰富的产品管线布局，注射制剂与仪器设备 兼备：注射制剂包括不同档次玻尿酸产品、再生类制剂少女针、减肥类利拉鲁肽、（肉毒素）、 壳聚糖；此外，公司还布局有医美仪器设备，包括冷冻溶脂仪器 CoolTech、激脱毛仪器、 射频仪器等。（一）填充类：Ellanse 少女针填充类产品主要包括玻尿酸（透明质酸）、再生类针剂以及胶原蛋白等，2021 年我国医 美填充剂市场规模为 254 亿元，2027 年有望达到 749 亿元，2021-2027 年 CAGR 为 20%。根 据弗若斯特沙利文数据，2020 年注射类玻尿酸的市场规模（出厂价，仅统计合规市场）为 49 亿，2016-2020 年复合增速分别为 19.5%，未来也将维持较高增速，2021E-2030E 年复合增速 预计为 24.2%。此外，随着再生针剂市场认可度提升，渗透率有望提高。再生产品将替代部分 透明质酸、胶原蛋白市场份额，新型再生类针剂产品例如聚左旋乳酸皮层填充剂（童颜针、少 女针等）产品预计将实现高速增长，2030E 市场规模有望达到 71 亿，预计 2021E-2030E 年复 合增速分别为 42.1%。伊妍仕少女针：填充 塑形 胶原新生。Ellanse 少女针是一款精准针对由胶原蛋白和骨性 容量缺失导致的面部凹陷松垂问题的胶原再生型填充剂。两大主要成分主要是 30%PCL（聚己 内酯）和 70%CMC（甲基纤维素）。CMC（甲基纤维素）是一种天然植物萃取制造的水溶性 凝胶载体，常用于眼药水中。CMC 具有良好的流变学特性，可以将褶皱凹陷撑起来。PCL（聚 己内酯）也就是蛋白线，常用于伤口敷料、可吸收性缝线等，是一种强力的胶原蛋白再生剂， 可以刺激...自身胶原蛋白生长。伊妍仕一般会注射在皮下脂肪层和骨膜上，CMC 可以达到即刻填充的显著效果；同时 CMC 还能作为载体将 PCL 固定，让 PCL 在同样的位置上持续刺激胶原蛋白增生，继续为皮肤提供养分。CMC 会在注入后 2~3 个月完全代谢，但此时 PCL 开始起效，可达一年才完全代 谢。即使 PCL 被代谢掉，皮肤内新生成的胶原蛋白依然会支撑着皮肤，达到持久抗衰。对比玻尿酸填充剂，玻尿酸填充剂只是修饰性填充（打完吸收后短期恢复原样）；而少女 针的 CMC 成分虽然同样会被...所吸收，但另一成分 PCL 发挥功用，刺激体内的胶原蛋白 增生，取代被吸收的凝胶载体，让皮肤停留在施打时的效果，保持少女般的容颜。对比同样为 再生针剂的童颜针，其主要成分是 PLLA（聚左旋乳酸），且为渐进式效果，需 6 周后逐渐见 效，3-6 个月后效果明显。少女针分四个型号，分别是：S、M、E、L，维持时间分别在 1、2、3、4 年，费用由低到 高为 S＜M＜E＜L，在这期间，不会移位也不水肿，材质便硬，能够有效的代替玻尿酸容易移 位和浮肿的问题。根据公司 9 月 6 日在投资者互动平台表示，Ellans伊妍仕 M 型目前已 完成国内注册检测，临床试验相关启动工作正在开展中，而注射类Ⅲ类医疗器械从正式临床试 验入组到获批的时长一般在 3 年或以上。Ellanse 于 2021 年 4 月在中国大陆获批，8 月底正式上市销售，截至 2023 年 6 月底，欣可 丽美学签约合作医院数量已超 600 家，培训认证医生数量超过 1100 人。另外，Ellans-M 已于 2023 年 3 月完成中国临床试验全部受试者入组，目前正在进行随访。（二）减重&瘦身：利拉鲁肽 能量源消脂近年来，随着超重和肥胖患病率的迅速攀升，肥胖问题已成为中国公共卫生的主要问题之 一。2020 年中国居民营养与慢性病状况报告显示，城乡各年龄组居民超重/肥胖率继续上升， 有超过二分之一的成年居民超重或肥胖，6-17 岁、6 岁以下儿童青少年超重/肥胖率分别达到 19%和 10.4%。据智研咨询整理，预计 2022 年中国超重及肥胖人数将达到 2.26 亿人，2025 年 中国超重及肥胖人数将突破 2.65 亿人。
目前，实现瘦身&减重的方式主要有运动、节食、药物、医美等，根据艾媒咨询，2022 年 网民选择运动减肥、节食减肥、药物减肥、手术减肥的比重分别为 69.9%、59.3%、27.8%、 20.0%，运动与节食仍为大部分用户的选择，药物及手术减肥占据一定市场。据弗若斯特沙利 文报告，中国肥胖药物市场规模从 2016 年的 2.6 亿元人民币增长到 2020 年的人民币 19 亿元， 年复合增长率高达 64.6%。受肥胖人群增加，体重管理意识增强，新的减肥药上市等因素驱动， 2022 年中国肥胖药物市场规模将达到 44 亿元。目前获得 FDA 批准的减肥药物主要有利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液、奥利司他等。其中利拉鲁肽注射液在 2014 年 12 月获得 FDA 批准，华东医药中美华东利拉鲁肽仿制药已于 今年 7 月国内获得批准，适用于 BMI 大于 30kg/m2 或者 BMI 大于等于 27kg/m2 且有肥胖相关 并发症的成年患者，规格为 3ml:18mg（预填充注射笔）。由于以利拉鲁肽为代表的 GLP-1 类药物在减重方面呈现出显著的治疗效果，兼具减肥、 降糖和心血管获益的功效，是在肥胖或超重领域相对成熟稳定和安全的靶点，近年来相关市场 规模快速增长。根据智研咨询数据，2030 年中国超重及肥胖人数将达到 2.65 亿人，由于人们对健康以及 审美的需求，未来越来越多超重人口将选择药物控制体重，根据艾媒咨询，2022 年中国网民 选择药物减肥的比重为 27.8%，考虑网下患者和未参与投票网民，我们假设全国总体选择药物 减肥比例约为网民比例的十分之一，即 2.8%，而目前减肥药中 GLP-1 类药物效果优异，我们 假设 GLP-1 在减肥药物中的渗透率为 80%，则到 2030 年中国潜在的使用 GLP-1 的超重及肥 胖症人数可达到 594 万人。目前，阿里健康大药房中美华东利拉鲁肽注射液 3ml:18mg（预填充注射笔）价格为每盒 298 元，根据推荐使用方法为“起始剂量 0.6mg/日，一周后 1.2mg/日，部分患者可增至 1.8mg/ 日”，按照常规维持剂量 1.2mg 计算，则利拉鲁肽周费用约为 139 元，半年费用约为 3614 元。另外，目前电商平台司美格鲁肽注射液 1.34mg/ml*3ml 价格约为 1000 元/盒，1.34mg/ml*1.5ml 价格约为 600 元/盒，按照减重适应症“起始剂量 0.25mg/周，递增至 2.4mg/周”的使用方法， 则司美格鲁肽半年使用费用约为 9600 元，假设 2026 年以后仿制药上市，假设仿制药半年使用 费用为原研的 50%，则为 4800 元。按照利拉鲁肽和司美格鲁肽仿制药价格，我们假设 GLP-1 半年费用约为 4200 元。综合以上假设，我们计算到 2030 年 GLP-1 药物在肥胖患者中应用市 场空间将达到 249 亿元。能量源溶脂医美项目潜力巨大，其中冷冻溶脂更受欢迎。能量源溶脂医美主要包含射频、 超声、冷冻溶脂，这三者比较来看，射频和超声均可结合手术吸脂来进行，既可作为手术吸脂 后的局部皮肤紧致，也可以结合微创方法在溶脂后将脂肪吸出体外，因此只有冷冻溶脂是完全 无创的；且冷冻溶脂利用了脂肪细胞对于低温更加敏感的特性，对其他组织细胞的损伤相较于 射频和超声更小，安全性更高。在疗效大致相似的情况下，疼痛、皮肤烧伤、色素沉着等不良 事件率较低，更受求美者和医生的喜爱，未来市场空间更大。根据美团数据，冷冻溶脂、超声溶脂、射频溶脂这三类非侵入式项目订单量在 2018-2020 年化增长分别达到 318%、216%和 158%，其中冷冻溶脂增速远高于吸脂（侵入式）的医美项 目，预计未来塑形细分市场也会呈现类似趋势。2021 年 2 月，公司收购西班牙能量源医美器械公司 High Tech 公 100%股权，布局冷冻减 脂和脱毛等身体塑形及皮肤修复领域。High Tech 公司创建了适用于诊所和 medi-spas（医疗美 容中心）的创新非侵入性激光和冷冻减脂的设备组合，包括低温减脂产品 Cooltech、Cooltech Define、Crystile，以及激光脱毛产品 Primelase、Elysion 等。High Tech 公司已储备 4 款在研产 品，包括 Define2.0、Define3.0、Primelase Pro、Titania。2022 年 2 月，公司又宣布收购能量源型医美器械公司 Viora100%股权，本次交易是 2021 年公司收购西班牙 High Tech 股权后在医美能量源设备领域的又一次全球化战略性布局。目前 Viora 公司主要拥有 5 款已上市产品，包括采用多频射频 CORE™技术的 Reaction™、集射频 （RF）、强脉冲光（IPL）、激光（Laser）能量源为一体的医美多功能操作平台 V 系列产品、 采用 JVR 无针微创高压喷射技术的 EnerJet、钻石微晶磨皮设备 Pristine™、采用 Ionwave™电 穿孔导入技术的 Infusion™。（三）新材料：壳聚糖2021 年 10 月，公司与比利时 KiOmed 签署产品独家许可协议，Sinclair 向 KiOmed 支付 首付款 400 万欧元，以及最高不超过 1000 万欧元的研发注册里程碑付款，以此获得 KiOmed 公司 4 款在研的全球创新型 KiOmedine壳聚糖医美产品以及后续开发的全部壳聚糖相关产品 在皮肤医美领域的全球独家许可（除美国以外的全球其他区域），包括利用 KiOmed 相关知识 产权进行研发、生产及商业化权益（约定比例的净销售额提成费）。前期研究结果显示，与透明质酸相比：1）KiOmedine具良好生物相容性，不良反应（血 肿）发生率更低，补水性能更好，可增加真皮中的胶原蛋白含量，进而改善皮肤质量；2） KiOmedine具有出色的自由基清除能力（自由基是导致组织退化和衰老的主要原因之一）， 可减少皮肤组织细胞的氧化应激反应，保护真皮组织免受水分流失，延缓衰老；3）KiOmedine 具有保护透明质酸的潜力，不论是内源性透明质酸还是基于透明质酸的真皮填充剂。通过将 KiOmedine添加到透明质酸中，KiOmedine和透明质酸产生的协同作用有望进一步延长透明 质酸的作用时间，实现更持久的填充效果。
五、工业微生物：项目储备丰富，拓展产业新蓝海公司在工业微生物领域已深耕 40 余年，具有深厚产业基础，目前拥有中美华东、珲达生 物和珲益生物三个微生物研发基地，杭州祥符桥、钱塘新区、江苏九阳、美琪健康、美华高科 五个产业基地，拥有目前浙江省内最大规模发酵单体车间和行业领先的微生物药物生产能力， 研发能力覆盖菌种构建、代谢调控、分离纯化、酶催化、合成修饰等微生物工程技术各个阶段 已形成微生物项目研发、中试、商业化生产、工程和公用系统保障的完整制造体系。2021 年，公司提出了“工业微生物”战略，同年成立湖北美琪健康，布局大健康产品一体 化运营平台，并收购安徽华昌高科 100%股权，聚焦核苷系列产品、微生物来源半合成抗寄生 虫药物及其他药物的产业化。今年 5 月，珲达生物成立全资子公司杭州珲益生物，打造合成生 物学技术创新引擎；8 月，收购芜湖华仁科技有限公司 60%股权，主要从事系列核苷亚磷酰胺 单体、核苷与核苷酸及其修饰物、杂环及糖类化合物、新一代抗病毒类药物中间体的开发、生 产与销售。年报数据显示，2022 年公司工业微生物板块收入继续保持良好发展态势，实现高速增长， 与去年同期相比增长 22%。目前，公司工业微生物领域所有研发项目累计已超 130 项，主要包 括 xRNA 和 ADC 等创新原料 17 项（含子项目 71 项），医药原料药和中间体 30 项，大健康和 医美原料、动物保健、生物材料及其他共 18 项。公司工业微生物主要有以下平台，研发与产业化配套推进：1）珲达生物：创新研发平台， 在 ADC 毒素产品研发和商业化方面，已经向全球 100 多个客户提供 ADC 毒素（payload)、 连接子（linker）以及相关产品的 CDMO 服务；2）美琪健康：与安琪酵母成立的合资公司（华 东持股 60%），聚焦大健康与个护领域，其投资的功能性健康产品绿色制造项目即将开工建设；3）珲益生物：全资子公司，拥有微生物细胞工厂构建平台、生物酶的筛选与进化平台、发酵 及产物分离纯化平台；4）华昌高科：全新的产业化平台，将以核苷类产品为核心，打造符合 国际标准的特殊功能化学品、医药原料药以及高端中间体的产业化基地；5）杭州祥符桥厂区 和钱塘新区大江东厂区、江苏射阳三个中试&商业化产能；6）芜湖华仁：以小核酸药物和诊断 试剂用核苷原料为主要业务领域。六、盈利预测我们预计公司 2023-2025 年整体营业收入有望实现 10%以上增长，其中：1）医药工业：我们认为医药工业板块，未来或将受利拉鲁肽等糖尿病药品放量驱动，心 血管、免疫抑制、抗生素等药物维持稳定增长，中药、消化系统、抗肿瘤药物保持稳定规模， 预计 2023-2025 年有望实现 16% %u300118% %u300114% %u589E长，板块收入占比稳定在 32%-34%。2）医药商业：我们预计医药商业板块将保持稳定增速水平，占整体收入规模的比例逐年 缓慢下降。3）医美：随着研发管线逐步推进，新产品放量有望带动国内外医美业务收入高速增长， 进而带动公司整体毛利水平提升。
此为报告精编节选，报告原文：
《华东医药(000963)成功转型升级，创新医美双发驱动-中国银河-20230822【56页】》
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