详解做最专业的金融小白
最近这两周因为非标爆雷的事，到处飞来飞去给渠道普及标债和非标的区别，以及为什么充分分散的债券基金不会爆雷的逻辑。过程中也不乏有一些专业机构和专业投资者参与交流，相比而言，他们关注的点更切合债市现状的实际，下文列出几个大家关注度比较高的问题。
01利率会走到哪里？
8月15日，央行下调MLF利率15BP，下调OMO利率10BP，完成了一次政策利率的非对称降息，短端降的少一点，长端降的多一点。一个合理的逻辑是，这是针对房贷利率的倾斜，因为理论上讲，MLF对应5年期LPR，而5年期LPR对应房贷利率，所以本月5年期LPR应该同步下调15BP才对。那么降息对债券利率怎么影响呢？抛开各种复杂的计算方法，各家普遍认为10年期国债利率大概应当和MLF利率持平，之前10债利率屡次挑战2.6%未果，这次MLF降息15BP到2.5%，那么至少在下一次调整利率之前，新的利率中枢应该同样落到2.5%。不过和6月降息后市场交易的特别积极不同，可能是对6月利率反弹有阴影，8月这一波目前只交易到了2.56%，相对于理论中枢还有6BP空间。这可以理解，市场需要担心很多事情，要担心汇率、要担心刺激政策、要担心万一真的复苏、要担心海外再次转鹰……毕竟是历史次低了，市场有担忧很合理。不过我觉得最终还是要走到2.5%的，甚至更低。用“历史最大回撤”来推演“未来最大损失”是投资行业的常见误区，经济增速不一样，利率对标10年前的数据根本毫无意义，尤其是在当前低通胀的环境里，我们的实际利率其实是在被动接近前高的。
目前我们的通胀和经济水平其实是相匹配的，而利率的降幅则还不够匹配，所以未来2.5%大概也不会是终点。至于汇率，实际上已经无险可守，只是且战且退，退而不溃罢了。
02地产债还有没有救？
月初，地产债在民企座谈会的激励下小幅反弹，不过会后并没有足够有力的具体政策跟进，加上陆续有优等生房企出险，市场还是倾向于交易现实，并保持负面预期。截止到目前，即使是最优质的民营房企，在发布了非常有诚意的业绩报告、并且还提前偿还债务的情况下，市场还是把收益率砸到了两位数，更不用说其他虽然目前同样还没出险，但是资质没有这么好的房企了。市场总是一体两面的，你可以说这是风险所致，也可以说这是再次出现的捡钱包的机会，看从哪个角度看。作为市场的参与者，我们必须认可市场的交易是有效且合理的。这里说的合理，是指有这样交易的道理，并不是说这个交易一定正确。道理在哪里呢？其实很好理解，对比同收益率水平的城投就好了。10%左右的城投，甚至都算不上特别网红，只能算一般小网红，城投毕竟还没出过险，净值波动小，市场口碑比地产债好的多，而且还能押出去提供一定流动性，从资管的角度说，性价比要比同收益率水平的地产债好太多了。所以对于8-12%这个区间的收益率诉求，资金更愿意从城投那边找，而不是地产。不过，如果到了20-30%这个区间，能提供合法博弈空间的品种就只有地产了，而如果要博弈，就要考虑目前的趋势是向好还是向坏，未来的方向是左侧还是右侧。如果从基本面看，地产行业显然还没看到右侧，给政策都不一定能卖出去房子，何况政策目前还在往反方向使劲，保项目仍然明显优先于保房企，那么房企不愿意粉身碎骨填大坑也就完全可以理解了。当然，从好的方面说，我们看到行业也没有“完全”躺倒，仍然还有一些企业在想尽各种办法坚持保护自身的声誉，做出了相当程度的牺牲，我认为这是一种大智慧，牺牲眼下看得到的利益，再穿越过这一次余震，未来得到上层认可并给予补偿性扶持的概率是非常大的。很多地产企业，活与死真的就在上层的一句话上，比起无可奈何的基本面，争取上层的认可可能是更加重要的。03城投债会不会爆雷？ 虽然同等收益率水平下，城投债相比于地产债对资管来说性价比高非常多，但是城投也有城投的担忧。这种担忧分成三个层面：1）城投会不会爆?
2）如果爆，会传染到什么程度？3）如果爆，会不会产生踩踏式出清？
总的来说，我接收到的大多数信息都会认为出险概率比较大，但是大面积传染的概率比较小，很少有自信到敢说全都能兜得住的，也很少有悲观到认为网红会全灭的。不过在第三个问题上，市场颇有争议。因为爆不爆这事，虽然是发行人决定的；但是踩不踩踏这件事，不管是发行人还是管理人说了都不算，要看实际的持有人怎么想。就在不远的8、9个月前，我们刚刚经历了一波银行理财大赎回，那还是在没有实质性风险的情况下，就直接把城投债收益率从近三年最低水平一口气拉到了最高水平。
如果真的有了实质性的风险事件，就怕投资人和管理人会形成一种奇妙的囚徒困境——管理人本来不想卖券，但是怕投资人会踩踏赎回，所以不得不先卖券储备现金；投资人可能本来不想赎回，但是怕别的投资人会赎回，导致管理人被迫卖券下跌，所以不如先赎回为上。从近两年部分区域城投不停的试探市场心理底线的操作来看，部分极弱主体违约或不可避免，但是从资管的角度来看，对投资人的情绪影响其实还好，不管是贷款展期、财政报告还是技术性违约、会议纪要等一系列事件都只是抬高了所在区域的收益率中枢，其他不相关区域不但没有被拖累，甚至反而更抢手了。比较典型的就是最近津城建高倍数申购抢券，反映出市场对“全面风险”的可能性基本是不在考虑范围内的。所以城投债目前来看，不管是信用风险的传染还是踩踏风险应该都不足为虑，只要别高集中度被“首例”砸到就行了。说实话我觉得就算出个一两例债务展期、重组，对市场来说可能都没有眼下某民营集团爆雷的影响大。
04总结 总的来说，债市目前仍然是机会为主，风险很小。尽管机会的赔率已经没有年初那么高了，但是胜率依然是非常高的。其中利率有非常明确的下行空间，地产债中有不少被错杀的高收益品种，非网红区域的城投债目前看不可能“首违”，不考虑“机构抛售”可能对净值的冲击的话，这部分底仓所能提供的到期票息贡献是没有压力的，就是最近票不太好抢。除了上面提到的三个关注点以外，也有人担忧收益率再次走到这个位置，年底会不会再来一次像去年那样水平的踩踏？半年度有人提这个问题的时候，我非常明确的回复了“绝无可能”，其中最主要的理由之一就是“半年度不是年底”。那么到了年底是否会踩踏重演呢？虽然我依然倾向于认为概率很小，因为资管的杠杆水平、品种集中度、流动性安排都已经充分吸取了去年底的教训，理财投资人经历过一波小坑之后也对“净值化”有了初步的认识，对波动的理解有了很大提高。不过年底距离现在毕竟还有3个月，发生什么新变化亦未可知，走一步看一步吧。
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