原标题：易方达基金经理张坤-投资理念集合（2018-2022）
文章来源于网络，若有侵权，请联系我们删除。
有人说，买基金就是选人，要了解基金经理们的投资风格，之后选择与自身情况匹配的产品。
怎样确定基金经理的投资风格，无外乎通过各种跟踪观察，比如基金的仓位、行业配置、股票组合、调仓、换手率等变化，基金报告中撰写的策略分析，各种采访报道中的观点，通过言行甚至面相的人品判断...听起好像是那么回事，但坦白说，我现在认为这很难。既然都是瞎子摸象，未来充满了不确定性，把怎样怎样摸说的那么确定又有什么意义。就拿基金报告中的“投资策略和运作分析”、“管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望”章节来说，我不知道有多少基民真的读过，现实是就连很多知名基金经理也写得模模糊糊，一堆正确的废话。这方面易方达张坤倒是个特例，他是看长期企业价值的，无论是在基金报告中的策略描述，还是真正的基金操作，这种投资理念都比较知行合一。当然了，短期的市场永远不可琢磨，从“坤坤”到“狗坤”，可能只需要一次大跌，而从“狗坤”再到“坤神”，又只需要一次大涨。其实，张坤牛不牛无所谓，我不知道他的基金未来表现怎样，也不清楚到底会有多少人能从他的基金赚到钱，而且，面对变化无常的市场以及投资者躁动的压力，也不知道他能够坚持到多久。但是，以他管理的易方达蓝筹精选混合（005827）为例，自2018年成立以来其在基金报告中留下的文字，对投资者们来说却非常有价值，这里做个集合供参考。一、2022年中期报告
阶段性需求变化是决定企业短期经营成果的重要因素，但却难以成为决定企业长期走向的关键要素。产业资本的进入和退出是平抑这个波动的重要力量，从而会使行业从阶段性供需失衡走向再平衡、甚至相反的供需失衡。长期来看，结构性需求增长和竞争壁垒是决定企业走向的更加重要的因素，这些因素通常难以被产业资本的进入和退出平抑，会长时间不剧烈但持久地发挥作用，从而影响企业的长期价值。
【老宋：能抓到短期的阶段性需求机会，从行业的景气波动中赚钱肯定是好事，但从长期视角来看，这都是阶段性的，能否在企业可能盲目多元化和资本进入竞争恶化之前全身而退并不容易，况且投资赚钱退出等待下一波阶段性需求，又可能是一场新的赌局。】
二、2021年报
我们始终相信，企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现。从年度来看，自由现金流往往受到资本开支节奏、运营资本波动等因素的影响，经常呈现出较大的波动。因此，投资者经常用净利润（及其增速）或者收入（及其增速），甚至产能（及其增速）作为近似变量进行估值。这在一定程度上是合理的，因为自由现金流的转化过程为“收入->净利润->自由现金流”。然而无法忽视的是，既然是近似变量，就无法做到100%代表。上述的每一步转化都可能出现不顺畅的情况。例如：
进一步从底层来说，一个企业生产的产品多大程度被其客户所渴望，是否具有优秀的商业模式、是否具有护城河使其在长周期内维持良好的竞争格局，这些都是使收入能够顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流的重要决定因素。
【老宋：自由现金流决定企业的内在价值，但从收入、净利润到现金流的转化，并不一定是顺畅的，拉长时间做判断更容易些。】
三、2021年中期报告
在市场先生对一只股票出价时，是由两个因素决定的：第一个是投资者对未来盈利、自由现金流的金额和时机的共识；第二个是投资者采用何种贴现率将预期盈利、自由现金流折算成现值的共识。
对于第一个因素未来盈利，“趋势外推”是投资者形成对未来判断的一个本能方法，即根据最新的经营数据判断企业的长期经营成果。然而，“趋势外推”有两方面风险：一方面是商业的经营是动态博弈的，当投资人对未来更乐观时，行业的参与者也会更加乐观，这时往往会对产业进行更大的投资，可能产生虽然需求快速增长，但供给增长更快的局面，这也是我们在过去发现很多增长十倍、甚至几十倍的行业并没有给投资者带来可观回报的最重要原因；另一方面，企业的增长会受行业天花板的制约，企业的快速增长往往并不能改变天花板的高度，只是改变了达到天花板的速度。
对于第二个因素贴现率，其变动是影响股价短期波动的重要因素，然而，随着投资者持有股票时间的不断延长，贴现因素的重要性是不断减弱的。在长周期内，影响贴现率的两个因素，利率和风险偏好，都有一定的均值回归倾向。
今年的股票市场，呈现出对高成长企业的强烈偏好。在对企业出价时，对于第一个因素，投资人愿意对短期的乐观情况做趋势外推，对长期盈利能力乐观；对于第二个因素，投资人倾向于认为目前的低利率会长期维持下去。然而，根据前文的分析，在未来3-5年的时间维度中，这两个因素是否能一直维持不变？对于我们来说，或许需要以更加严苛的标准来挑选企业，问一下自己，如果股市关闭3-5年，我是否还有信心买这个企业的股票。
【老宋：企业未来盈利和贴现率是决定价值的两个因素，预测未来盈利要小心“趋势外推”，这是由人类趋势延续倾向的心理决定的，而决定贴现的利率和风险偏好因素，虽然短期很重要，长期都会均值回归。】
四、2020年报
近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的ROE（净资产收益率）水平。从全球来看，能够长期维持较高ROE的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这样的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。
任何长期有效的方法都有短期的失灵。我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。因此，我的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：1）我是否相信这个公司的底层逻辑？2）是否对公司的长期逻辑充满信心？3）假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？或许，投资基金也有类似之处。
回顾2020年，让我们欣喜的是，我们对一些行业和公司加深了理解，同时也努力拓展了研究的范围，对企业价值的洞察力获得了提升。我们2020年的一些投资决策，来自于较长时间的研究积累，并借助疫情中市场悲观的机会完成了建仓。我们希望不断精进自己的研究，从而更好地指导未来的投资。
基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系，提升自己决策的准确性。由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认为评价一个投资人至少需要10年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。相比国际上不少有30年、甚至50年记录的杰出投资人说，我还有太多需要学习和积累的。遗憾的是，这个过程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。
【老宋：短期远超ROE的股票收益是不可能持续的，要降低投资预期；借助疫情等利空对自己熟悉的企业建仓，关键要在下跌中问清楚自己；基金经理的评价至少要10年，现实是10年一般换了好几波人了】
五、2020年中期报告
最近，市场的结构分化引起了不少投资者的讨论，分化的一边是市盈率大幅超过历史均值的TMT、医药以及部分消费行业，而另一边是市盈率大幅低于历史均值的周期行业。在此谈一点个人的想法。
首先，不同的投资者有不同的投资期限。以基金为例，可以用单边换手率近似估计出——50%对应平均持有2年，200%对应平均持有0.5年。但实际上，由于公募基金每天面临申购赎回会有一些被动的操作，加上投资中难免犯错，纠错也会带来操作，我认为实际的目标持股期限要比理论期限要长（从个人经验来看估计在2倍左右，即大约一半的操作是在做流动性管理和纠错）。不同的投资者会采用不同期限的估值方法，同样是DCF的简化，用明年的估值去贴现得到目前的合理价值，和用5年或者10年后的估值去贴现得到目前的合理价值，两个数值可能是有很大差异的。此外，在较短的时间区间，估值变化是股价的主要决定因素；而只有在较长的时间区间，业绩变化才是股价主要的决定因素。所以，一个以5年期限的投资人买入一个股票，和同时一个以1年期限的投资人卖出同一个股票，对两者的投资体系来说，可能都是自洽和合理的。
任何长期有效的投资方法，短期必然间歇性失灵。如果短期一直有效，会导致大量的人采用该方法，从而导致该方法长期失效。因此，一个投资人不论采用何种方法，必然在某些时期面临业绩的落后。我的体会是，一个投资人选择何种投资方法，并不是这种方法在出彩时多灿烂，而是在这种方法阶段性失灵时仍能坦然面对，并且晚上睡得香。这一点，很大程度取决于投资人的性格和价值观。
【老宋：买入和卖出可能都是正确的，大家背后的逻辑不同。对于买基金的三个问题，非常有道理但也很难执行，这也是投资的常态，买基金并不比买股票容易很多】
六、2019年报
2020年春节后，市场对新型冠状病毒肺炎疫情的扩散产生了恐慌，A股市场出现了明显的下跌。短期来看，疫情对中国经济将不可避免的产生冲击，很多上市公司的业绩也会有明显的影响。但是，从海外经验来看，类似甚至更严重的疫情发生过多次，但无一例外都是阶段性的，我们认为本次疫情也不会例外，对中国经济和上市公司的影响极大的概率在一年后完全消除。从DCF估值来看，只要公司不因为疫情破产，疫情对公司的影响就仅限于一年的自由现金流，是非常有限的。这样的短期利空对长期投资者来说提供了很好的介入机会。我们认为，优秀的企业不会因为疫情改变其发展的路径，仍将一轮一轮创出股价的新高。
投资策略方面，仍将坚持自下而上的选股策略，争取和一批中国最优秀的企业站在一起，分享这批优秀企业的成长。具体来说，坚持深度研究，选择生意模式优秀（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智的进行分配）和企业竞争力突出（同行中具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）的高质量企业。在短期行业遇到不利情形时以较低的估值介入，争取获得高确信度的长期复合收益。
【老宋：关于2年前疫情对估值影响的论述，可以借助下跌加仓自己长期研究熟悉的企业。但是，谁也没想到疫情会持续到现在，也在永久性的改变很多生意，所以投资永远充满了不确定】
七、2018年报
经过去杠杆、贸易战等因素在一整年的不断发酵，2018年市场对2019年的中国经济前景和企业盈利预期不断下调，这种情形和2017年市场对2018年的不断上调的预期正好相反。
站在当前时点，很难对2019年的经济前景和企业盈利做高确信度的判断。但站在更长的视角来看，中国经济的逐步减速是很难避免的。这对于股票市场的投资者来说却未必是坏消息，反而很可能是好消息。从海外的经验来看，行业增速放缓后，行业格局的稳固性会更强，企业家和投资者的预期会更加理性，在资本开支和竞争方面会更加谨慎，行业的竞争格局得到逐步改善，企业的利润率和周转率得到提升，从而提升企业的净资产回报率和自有现金流
这些现象，在美国的资本市场出现过，在中国的家电行业也发生过。投资策略方面，仍将坚持自下而上的选股策略，争取和一批中国最优秀的企业站在一起，分享这批优秀企业的成长。
【老宋：关于4年前贸易战和经济放缓的思考，要慎言经济放缓就没有投资机会，更要慎言行业很快到天花板就盲目多元化。】
风险提示：此文只是本人的投资笔记，不构成任何的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
基金经理张坤（网络配图 侵删）
